Kapitalförvaltningens marknadskommentarer maj 2017

Kapitalförvaltningens marknadskommentarer maj 2017

När börjar politiska risker få fäste på tillgångsmarknaderna?

2017-05-04

Vi har en marknadssituation där optimisterna gläds åt global tillväxtmomentum och uppreviderade tillväxtprognoser medan pessimister betonar höga värderingar och geopolitisk osäkerhet som skäl till försiktighet. Denna månad kommer vi särskilt att belysa pessimistens utgångspunkt.

Så här långt under 2017 har marknadsräntor i princip handlats sidledes samtidigt som kreditspreadar fortsatt att falla. Det senare är logiskt eftersom konjunktursignalerna har överraskat på den positiva sidan och därmed att risken för kreditfallisemanger minskat. Nedanstående figur visar att inflationen fallit tillbaka något och ligger fortsatt under Riksbankens mål samtidigt som den svenska arbetsmarknaden fortsätter att förbättras. Riksbanken har signalerat att den första höjningen skjuts fram till våren 2018.

Figur: Svensk arbetslöshet och inflation sedan 2000

Eftersom konjunkturen i USA kan sägas ligga längre fram i konjunkturcykeln är det inte konstigt att Fed har fortsatt att strama åt penningpolitiken. Marknadsprissättningen indikerar en sannolikhet på ca 50 procent att Fed höjer igen i juni. Däremot finns det inga signaler på förändrad politik i närtid. Sammantaget betyder det att ränteskillnaden mellan t ex USA och Sverige är fortsatt rekordhög, vilket ses nedan.

Figur: 10-års räntedifferens mellan USA och Sverige

Det är otvivelaktigt att börsen påverkats positivt av dels en bredbaserad ekonomisk uppgång globalt som till exempel därigenom fått IMF att revidera upp världstillväxten för både 2017 och 2018, dels av förväntningar om mer expansiv finanspolitik i flera länder.

Under årets första månader har börsen, i likhet med andra halvåret 2016, fortsatt att ge kapitalägare god avkastning. Det är än mer fascinerande att konstatera att ”volatiliteten” på den amerikanska aktiemarknaden är fortsatt låg, vilket känns lite märkligt i en värld där det råder stora osäkerheter kring ekonomisk politik i de större länderna, geopolitisk osäkerhet samt höga värderingar för de flesta tillgångsslag. Nedanstående figur visar VIX-index i USA samt MSCI (globalt aktieindex) och det framgår tydligt att börsen har en tendens att ”gå sämre” när volatiliteten ökar.

Diagram: MSCI (all countries) och VIX sedan 2008

Den historiskt låga volatiliteten betyder att den genomsnittlige aktören känner liten osäkerhet i dagens marknad. En bidragande faktor till såväl den positiva börsutvecklingen som till låg volatilitet är frånvaron av intressanta placeringsalternativ. Notera samtidigt att den genomsnittlige aktören på global nivå, tvärtemot, bedömer att den politiska osäkerheten är större än någonsin, vilket inte är konstigt med tanke på till exempel Brexit och supervalåret i Europa (och därmed osäkerheten kring EU´s framtid) samt den ökade geopolitiska osäkerheten.

Figur: Globalt politiskt osäkerhetsindex (röd) och MSCI (blå)

Det är framför allt intressant att notera tidsperioden från början av 2016 fram till idag, där börsen med små undantag stigit kontinuerligt samtidigt som osäkerheten ökat.

Höga, men ej extrema, värderingar på aktiemarknaden

Nedan visas värderingen, mätt som P/E-tal, för den amerikanska aktiemarknaden. Det är alltid vanskligt att mäta värderingar eftersom de till exempel kan innehålla bokföringsmässiga teknikaliteter som gör analysen svårtolkad. Trots denna brasklapp står det utom tvivel att värderingarna är höga i nuläget och särskilt i USA. Om vi bortser från extremt höga värderingar i samband med millennieskiftet och dot.com-krisen har vi aldrig haft så höga värderingar som nu vilket sammanfaller med en extrem lågräntemiljö.

Figur: P/E-tal för den amerikanska börsen sedan 1980

Ett annat – och kanske mer intressant sätt – i ett längre perspektiv är att studera det så kallade ”Buffetindexet”, som beskriver en kvot mellan det samlade marknadsvärdet för börsbolagen i relation till BNP. Nedan visas nämnda index för Sverige och är beräknad på sådant sätt att marknadsvärdet för alla bolag som ingår i Nasdaq OMX sätts i relation till svensk BNP. Figuren visar att marknadsvärdet överstiger BNP närmare 17 gånger.

Figur: Buffetindex för Sverige

Ovanstående indikator visar att värderingen är hög, men inte lika exceptionellt hög som under 1999 och 2007, där börsen därefter föll kraftigt. Vår avsikt med ovanstående text har enbart varit att beskriva att vi för tillfället har en situation där värderingar är höga för i princip alla tillgångsmarknader. Ränteplaceringar ter sig oattraktiva i nuläget samtidigt som den genomsnittliga investeraren känner sig ”bekväm” med rådande marknadssituation. Slutsatsen blir att känsligheten för bakslag ökat.

Politiska risker kan inte negligeras

Efter 100 dagar som president verkar det som om verkligheten kommit ifatt Trump. Lite elakt skulle man kunna säga att det liknar Berlusconi det vill säga, tala brett men utan att något blir gjort. De områden som varit i fokus är framför allt handels-, energi- och geopolitik. De geopolitiska frågetecknen växer, kritiken mot handelspolitik och andra länder har modifierats rejält i vita huset samtidigt som republikanska budgethökar håller emot ofinansierade skattesänkningar och infrastruktursatsningar. Vi kan emellertid ännu inte skönja någon tydlig policylinje. Det är tur att den globala konjunkturen är stark eftersom det föreligger stor risk att förhoppningarna om stimulativ finanspolitik går om intet.

Den politiska spänningen mellan i första hand USA och Nordkorea har tilltagit. Än så länge handlar det mest om retorik, men kan naturligtvis eskalera på ett oroande sätt. Situationen i Syrien och förhållandet mellan USA och Ryssland fortsätter att utgöra osäkerheter inför framtiden.

I Europa fortsätter supervalåret och närmast andra valomgången i franska presidentvalet. Därefter följer val i Storbritannien i juni, följt av nytt program för Grekland och federala val i Tyskland i september.

Den 23 april hölls den första valomgången i det franska presidentvalet. Den oberoende mittenkandidaten Macron fick flest röster och kommer i den andra omgången ställas mot Nationella Frontens Marine Le Pen. Detta är första gången sedan Charles de Gaulle skapade den 5:e republiken 1958 som inget av de två stora partierna, socialisterna och republikanerna har kommit vidare. Marknadens reaktion på valutgången var kraftigt positiv med breda aktieuppgångar samt en kraftigt fallande räntedifferens mot Tyskland (se nedan). Det finns anledning att höja ett varningens finger eftersom det är troligt att inte någon av de två kandidaterna kan samla en majoritet i parlamentsvalet i juni. En president utan stödjande majoritet i parlamentet innebär så kallad cohabitation, vilket brukar kännetecknas av svaga regeringar utan kraft att genomföra önskade och nödvändiga reformer. Det borgar också sannolikt för en fortsatt turbulens även efter valet.

Figur: Räntedifferens mellan Frankrike och Tyskland (10 år)

Mycket talar i nuläget för att Macron står som segrare efter andra valomgången vilket troligen även kommer att medföra tuffare Brexitförhandlingar för Storbritannien. Premiärminister Theresa May har utlyst ett nyval till den 8 juni, vilket visserligen inte var väntat men samtidigt politiskt logiskt. Oppositionen är svag. Opinionsundersökningar indikerar att de konservativa leder med 20 procentenheter mot Labour, som dras med stora interna problem. Nyvalsbeslutet är troligen drivet av att de konservativa vill bredda sina mandat i parlamentet för den linje de vill driva vad gäller utträdet ur EU och samtidigt tysta intern kritik. May skjuter dessutom nästa val till 2022 (skapar tid efter landet de facto lämnat EU) samt tvingar oppositionen att välja linje vad gäller utträdet.

Med ett utökat mandat får May större manöverutrymme samtidigt som en förlängning av nästa val ger bättre möjligheter för kompromisser med EU rörande invandring och övergångsavtal. Vi förväntar oss en mindre hårdför brittisk linje när väl förhandlingar sätter igång efter valet.

Sammantaget finns det gott om ”material” att skapa riskscenarier för de finansiella marknaderna, vilket kan bli särskilt tydligt om konjunkturindikatorerna börjar överraska åt det negativa hållet. Vid en sådan situation får även politiska risker större fästelse.

Första kvartalets rapportperiod har varit mycket stark

Förväntningarna har av goda skäl varit mycket höga inför pågående rapportperiod, som vi bedömer vara än viktigare än normalt för aktiemarknaden eftersom vinstförväntningarna ska bekräftas. Det är rimligt att bolagen med bättre konjunktursignaler, i genomsnitt redovisar bra resultat, ökade intäkter, goda marginalutveckling och inte minst positiva framtidsbedömningar. Så här långt har detta infriats. Självklart hjälper den svaga kronan till att förbättra de svenska bolagens resultat. En annan viktig aspekt är att första kvartalet innehåller fler arbetsdagar än vanligt, varför Q1-rapporterna kan ge en överdriven positiv bild av verkligheten. Det betyder samtidigt att Q2-rapporterna i sådana fall blir svagare.

Trots höga förväntningar har alltså rapportförväntningarna överträffats, vilket även förklarar att den svenska börsen utvecklats bättre än omvärlden både före och nu under rapportperioden. Vår rädsla har varit att marknaden säljer ”on facts” men så här långt har detta inte skett eftersom börsen fortsatt upp. Till stor beror nog detta på att såväl analytiker som företagsledare fortsätter att beskriva en positiv framtidsbild med ökande omsättning och förbättrade resultat. Det ska även nämnas att företagsledare för cykliska bolag kommenterat att det sannolikt blir än bättre framöver som en grov sammanfattning.

Särskilt bra resultat har cykliska företag uppvisat. Däremot ”materials” har haft en sämre utveckling, främst drivet att ny oro för råvarupriser. ABB var den första rapporten som visade tonen för industriföretagen, som därefter följdes av ett antal kanonrapporter. Särskilt minnesvärda rapporter – med strak kursreaktion är Sandvik och Volvo. Atlas Copco, SKF med flera var också bra, men då hade vi redan börjat se trenden med bra rapporter. Alfa Lavals rapport kom in något svagare, vilket beror på att vi ännu inte ser någon kraftigare förbättring inom olja och gas. Bland mindre företag är det framför allt Indutrade, Husqvarna, Bufab och Inwido som sticker ut.  

Bankernas rapporter var bättre än väntade, men kursreaktionerna var försiktigare. Skälet är främst att räntenettona inte överraskade, men däremot andra intäkter som provisioner mm. Fastighetsbolagen visade en värdetillväxt om ca 1,5-3% på beståndet, främst drivet av lägre direktavkastningskrav.

Vår senaste aktieprodukt – Äpplet

I slutet av januari startade vi ett ”lika-viktat” svenskt aktiekonsortium (Äpplet) som är ett samarbete med Göteborgs Universitet. Konsortiets strategi är att ge varje bolag, drygt 70 stycken, lika hög vikt (ca 1,4 procent). Aktier väljs från OMX Stockholm Benchmark (OMXSBGI) som innehåller ca 80-90 av de största och mest handlade bolagen på Stockholmbörsen och är konstruerat för att fånga utvecklingen alla börsbolag (NASDAQ OMX Stockholm). Det betyder alltså att större bolag får lägre vikt än i ett marknadsviktat index. Däremot är det inte en ”småbolagsprodukt” eftersom även större bolag ingår i portföljen. Det etiska urvalet följer Svenska kyrkans policy på nationell nivå vad gäller negativ screening. Bolag som inte kvalificerar utifrån den etiska normen väljs bort.  

Det ska även noteras att det är en ”indexplacering” i den bemärkelsen att bolag väljs på ett objektivt sätt utan hänsyn till värdering. I USA är denna typ av placering väsentligt mer vanlig än i Europa. Historiken visar med tydlighet att ett likaviktat index – över tid – utvecklas väsentligt bättre än ett marknadsviktat index, vilket framgår i nedanstående figur.

Figur: Likaviktat och marknadsindex USA

Vår bedömning är att den långsiktiga förväntade avkastningen ökar med ca en procentenhet per år. Samtidigt är det viktigt att notera att risken – mätt som prisfluktuationer – är högre för ett likaviktat index. Det kommer även att finnas perioder, som till exempel under 1990-talet, där ett likaviktat går sämre, men inte över längre tid. Erfarenheten visar även att den riskjusterade avkastningen blir högre för ett likavikat index.

Konsortiet har bara funnits sedan månadsskiftet januari/februari men har så här långt utvecklats väl, som ses nedan.

Figur: Totalavkastning Äpplet sedan start (31 jan-2017)

En likaviktad indexportfölj kräver regelbunden rebalansering för att behålla viktningen och riskerar att resultera i högre transaktionskostnader. För att undvika dyra transaktionskostnader tillåts en förhållandevis stor drift innan rebalansering sker. Vidare kommer inga stora skillnader att förekomma gällande branschfördelning för ett marknads- och likaviktat index.

Slutsatsen blir att ett likaviktat alternativ ger god riskspridning, kommer att vara väl diversifierat mellan branscher. Sammantaget ser vi detta konsortium som ett ”smart beta” alternativ.

Fortsatt försiktig strategi

I våra ögon är traditionella ränteplaceringar med långa löptider det minst intressanta tillgångsslaget. Inom ränteområdet förordar vi korta företagsobligationer eftersom kreditpremien eller ränteskillnaden mellan företags- och statsobligationer är fortsatt attraktiv, särskilt med beaktande av goda tillväxtutsikter. Även om kreditpremier har fallit erbjuder de i våra ögon fortfarande en attraktiv möjlighet till godtagbar riskjusterad avkastning.

Som bekant är vår strategi att ta allokeringspositioner när vi framför allt upplever att det finns stora avvikelser från vår bedömning om rimlig värdering av olika tillgångsslag. De extremt låga marknadsräntorna medför att den förväntade avkastningen med stor säkerhet kommer att vara mycket låg för ränteplaceringar. Även om vi bedömer att aktieavkastningen kommer att vara högre än för ränteplaceringar anser vi inte att det är tillräckligt attraktivt givet den högre risk som finns i aktier.

Nedan ses avkastningen i våra konsortier under april samt hittills under 2017.

Tabell: Avkastning i våra konsortier

KonsortieApril 2017Helår 2017
Svenska Aktiekonsortiet4,0112,31
Aktiekonsortiet Spiran3,8612,26
Svenska Aktie-indexkonsortiet3,2610,26
Utländska Aktie-indexkonsortiet0,94  7,16
Räntekonsortiet0,16  0,33
Företagsobliga-tionskonsortiet0,30  0,91
Stiftelsekonsortiet GIVA2,63  7,92
Indexkonsortiet Äpplet4,57  9,88

Prenumerera på våra marknadskommentarer?

Anmäl dig om du vill prenumerera på våra marknadskommentarer.

08 maj 2017