Mars 2017

Mars 2017

Vi kan konstatera att läkeprocessen efter finanskrisen börjar ge resultat. Under det senaste året har vi uppmärksammat att ”sorgebarnet” Europa börjar uppvisa livstecken eftersom den ekonomiska tillväxten börjar nå hyggliga tillväxttal som överstiger två procent. 

Fortsatt aktieår?

Under årets två första månader har börsen, i likhet med andra halvåret 2016, fortsatt att ge kapitalägare god avkastning. Det är än mer fascinerande att konstatera att volatiliteten på den amerikanska aktiemarknaden är historiskt låg, vilket känns lite märkligt i en värld där det råder stora osäkerheter kring ekonomisk politik i de större länderna, geopolitisk osäkerhet samt höga värderingar för de flesta tillgångsslag. Nedanstående figur visar VIX-index i USA samt MSCI (globalt aktieindex) och det framgår tydligt att börsen har en tendens att gå sämre när volatiliteten ökar.

Diagram: MSCI (all countries) och VIX sedan 2008

Den historiskt låga volatiliteten betyder även att den genomsnittlige aktören känner liten osäkerhet i dagens marknad. Många bedömare har av naturliga skäl avvikande uppfattning och det innebär att marknadsrörelserna säger något annat än vad som diskuteras på fikaraster. En bidragande faktor till såväl den positiva börsutvecklingen som till låg volatilitet är frånvaron av intressenta alternativ. Vår bedömning är fortsatt att ränteplaceringar är mycket högt värderade och inte ett särskilt intressant placeringsalternativ.

Konjunkturindikatorerna har fortsatt att överraska på den positiva sidan. Räntetrenden är fortsatt uppåt även om det varit stabilt under februari. Ur allokeringssynvinkel innebär stigande långräntor kapitalförlust på obligationer, vilket i sig kan gynna kapitalflöden till aktier i det korta perspektivet.

Diagram: 10-åriga statsobl.räntor i USA, Tyskland och Sverige

Trots allt är ränteuppgången under 2017 så här långt begränsad, men samtidigt intressant nog något större i Europa och särskilt i södra Europa, vilket avspeglar en ökad kreditrisk för dessa länder samt en ökande osäkerhet kring EUs framtid.

Bättre konjunktursignaler

De allt bättre konjunkturindikatorerna, som t ex nedan KI´s konjunkturbarometer ger dels en indikation att vi går mot en omsvängning i penningpolitiken, dels en signal om att Europa är på väg ur finanskrisens ”efterkrisperiod”.

Diagram: Svensk BNP och KI´s konjunkturbarometer

Även i Europa kan vi konstatera att läkeprocessen efter finanskrisen börjar ge resultat. Under det senaste året har vi uppmärksammat att ”sorgebarnet” Europa börjar uppvisa livstecken eftersom den ekonomiska tillväxten börjar nå hyggliga tillväxttal som överstiger två procent. Detta är naturligtvis positiva signaler som även gynnat de finansiella marknaderna. Nedanstående diagram över valda länder i Europa visar just detta.

Diagram: BNP-utveckling i valda europeiska länder

Det är troligt att FED kommer att höja minst två gånger under år 2017 mot bakgrund av en arbetsmarknad som kännetecknar full sysselsättning. Redan i mars kan vi nog förvänta oss nästa höjning. Om det visar sig att finanspolitiken blir stimulativ genom till exempel skattesänkningar och infrastrukturprojekt blir arbetsmarknaden än hetare och därmed riskerar såväl löneökningar som ytterligare räntehöjningar att inträffa. Så länge som räntehöjningarna blir begränsade är det vår slutsats att aktiemarknaden inte kraschar.

I Sverige har inflationen stigit och närmar sig Riksbankens mål, vilket framgår av nedanstående figur. En stor del av ökningen förklaras av baseffekter, höjda råvarupriser samt prisuppgångar på grönsaker som mer förklaras av produktionsproblem i södra Europa. Men vi kan, trots allt, konstatera att skillnaden är stor jämfört med ett år sedan då inflationen låg kring nollstrecket.

Diagram: Svensk inflationsutveckling sedan år 2010

Trots att sannolikheten ökat för en stramare penningpolitik globalt och i Sverige är det svårt att se en kraftig ränteuppgång i nuläget. Även om inflationen är på uppgång både i Sverige och globalt är den inte i första hand efterfrågeledd genom till exempel höjda löner. Det är istället stigande råvaru- och matpriser som förklarar en stor del av uppgången i inflation samt i Sveriges fall även högre importporiser till följd av en svag krona. Inflationsrisken är trots allt mycket begränsad på grund av digitalisering, automatisering och robotisering, som sammantaget dämpar löneökningar globalt. Detta begränsar risken för kraftiga ränteuppgångar.

Det faktum att de ekonomiska signalerna har överraskat under det senaste halvåret har även medfört att avkastningskurvorna blivit mer positivt lutade, vilket även det är en indikator på bättre framtidstro.

Diagram: Avkastningskurvor i valda länder (10år – 3 män ränta)

Utifrån den senaste tidens positiva ekonomiska information är det inte konstigt att börsen fortsatt att stiga. Det betyder även att värderingarna stigit än mer och vi kan säga att vi redan under de två första månaderna på 2017 fått en årsavkastning från börsen.

Stora skillnader mellan sektorer

Trots allt är det – enligt vårt synsätt – väl höga förväntningar om de ekonomisk politiska stimulanser som är att vänta i USA. Nedanstående diagram visar börsutvecklingen för utvalda sektorer på den svenska börsen sedan föregående sommar det vill säga när räntor började stiga och mer positiva konjunktursignaler började visa sig.

Diagram: Utvalda börssektorer i Sverige sedan augusti 2016

Det är mycket intressant att notera att just banker och industriaktier gått särskilt starkt under denna tid. Normalt är lägre räntor bra för bankaktier, men i denna negativa räntemiljö är stigande räntor gynnsamt samt att cykliska bolag inom industri gynnats av förbättrade konjunktursignaler. Övriga sektorer har utvecklats mer i linje med börsens genomsnitt.
En annan faktor bakom uppgången på börsen är en god rapportperiod det vill säga Q4-rapporterna. Vi närmar oss upploppet av perioden och det kan konstateras att bolagen haft

1. en god försäljningstillväxt,
2. anger positiva framtidssignaler från bolagens ledning,
3. att en majoritet av bolagen har infriat eller överträffat vinstförväntningar och
4. ökningar av utdelningar.

Förutom en positiv rapportperiod präglas som tidigare sagt börsen av en konjunkturoptimism, vilket inte minst uppgången i cykliska bolag visar. Rapportperioden har varit positiv i såväl Sverige och Europa som i USA. Starkast positiva kursreaktioner har vi haft i teknikföretag, telekom, läkemedel och råvaruföretag. Inom råvarusektorn har starka rapporter uppvisats i Boliden, Holmen och Hexpol. Det kan nämnas att AstraZeneca uppvisade ett gott resultat inom läkemedel samt Tele2 inom telekom.

Aktier är fullvärderade på egna meriter

Enligt vårt synsätt är aktier fullvärderade på egna meriter. Det betyder i första hand att framtiden avgörs om den ekonomiska tillväxten överraskar på den positiva sidan samt vad som händer med marknadsräntor, eftersom aktieägande är ett alternativ till att äga en räntebärande placering.

Vår strategi är att välja ut de bästa företagen inom varje sektor genom att värdera deras långsiktiga lönsamhet, tillväxt och risk försiktigt. Vi har dock viss övervikt mot cykliska företag, främst beroende på relativ normaliserad värdering. En begränsad ränteuppgång ligger redan i dagens börskurser. Som tidigare nämnts är stigande räntor bra för bankaktier i nuvarande miljö med minusränta. Avseende de cykliska företagen är fokus mer på ökad försäljning och bättre rörelsemarginaler än räntan i sig – även om Trumponomics är drivkraften i båda fallen. Vi förväntar oss upprevideringar av vinstprognoserna för de cykliska bolagen, men mycket av detta är sannolikt redan diskonterat.

Ett inte helt orimligt scenario är att uppreviderade vinstprognoser bidrar till positiv utveckling på börsen under första halvåret 2017, trots mindre ränteuppgångar. Skulle emellertid FED genomföra fyra räntehöjningar under året så tror vi inte New York-börsen klarar detta. Värderingen av den amerikanska börsen är klart högre, vilket sammantaget kan medföra att likviditetsflöden som drivit börserna vänder. Mycket talar för att fortsättningen av börsåret 2017 kan bli volatilt.

Trots all nämnd oro, ser vi en årlig genomsnittlig börsavkastning på närmare 5 procent de närmaste 5 åren (drygt 3,5 procent direktavkastning och cirka 1 procents kursuppgång). Detta skulle, med ränta på räntaeffekt, ge en ackumulerad avkastning runt 27 procent. Samtidigt är det rimligt att vänta sig att börsen åtminstone vid något tillfälle faller med minst 15 procent. Eftersom vi befarar att börsen periodvis kan bli väldigt slagig intar vi en försiktig hållning och vår strategi blir att koncentrera portföljen och fokusera på värdeskapande företag med goda rörelseresultat i förhållande till börsvärde och högre direktavkastning.

Fortsatt försiktig strategi

I våra ögon är traditionella ränteplaceringar med långa löptider det minst intressanta tillgångsslaget. Inom ränteområdet förordar vi korta företagsobligationer eftersom kreditpremien eller ränteskillnaden mellan företags- och statsobligationer är fortsatt attraktiv, särskilt med beaktande av goda tillväxtutsikter. Även om kreditpremier har fallit så erbjuder de i våra ögon fortfarande en attraktiv möjlighet till godtagbar riskjusterad avkastning.

Som bekant är vår strategi att ta allokeringspositioner när vi framför allt upplever att det finns stora avvikelser frånpå vår bedömning om rimlig värdering av olika tillgångsslag. De extremt låga marknadsräntorna medför att den förväntade avkastningen med stor säkerhet kommer att vara mycket låg för ränteplaceringar. Även om vi bedömer att aktieavkastningen kommer att vara högre än för ränteplaceringar anser vi inte att det är tillräckligt attraktivt givet den högre risk som finns i aktier.

Avkastning i våra konsortier februari 2017

KonsortieFebruari 2017Relativt index
Svenska Aktiekonsortiet3,253,00
Aktiekonsortiet Spiran3,262,97
Svenska Aktieindexkonsortiet2,482,48
Utländska Aktieindexkonsortiet6,576,33*
Räntekonsortiet0,250,15
Företagsobligationskonsortiet0,710,65
Stiftelsekontortiet GIVA1,84n/a**
Indexkonsortiet Äpplet3,793,01

* Anledningen till den positiva avvikelsen mot index förklaras av höga aktielåneintäkter, vilket helt tillfaller våra kunder.
** Den negativa avvikelsen mot index förklaras av att vi tar NAV vid annan tidpunkt än index, det vill säga det blir både en valuta- och börseffekt. Rensat för detta är avkastningen som index.


Nytt aktiekonsortium Äpplet

I månadsskiftet januari/februari startade vi ett lika-viktat svenskt aktiekonsortium (Äpplet) som är ett samarbete med Göteborgs Universitet. Konsortiets strategi är att ge varje bolag, ca 65 stycken, exakt lika hög vikt (drygt 1,5 procent). Det betyder alltså att större bolag får lägre vikt än i ett marknadsviktat index. Innebörden av detta är att den förväntade avkastningen ökar, men särskilt riskjusterad avkastning. Vår bedömning är att detta är en mycket intressant placering för kapitalägare. Din kundkontakt berättar gärna mer om konsortiet som för övrigt fått en god start.

06 mars 2017