November 2016

16 nov 2016

Kapitalförvaltningens marknadskommentarer november 2016 Så här långt har de finansiella marknaderna reagerat mindre än väntat med tanke på utgången i det amerikanska presidentvalet. 

November 2016

Så här långt har de finansiella marknaderna reagerat mindre än vi väntat med tanke på utgången i det amerikanska presidentvalet. Marknadsräntorna och börsen föll initialt, vilket kan sägas vara den väntade ryggmärgsreaktionen. Men allt eftersom har både räntor och börs återhämtat sig. Läs mer

Ersätt nollräntepolitiken

Det är bara att konstatera att penningpolitiken är uttömd och nu nått vägs ände. Kapitalägare har under de senaste åren fått mycket ”godis” av centralbankerna eftersom i princip alla tillgångsslag stigit då räntan gått mot noll. Med höga, och i många fall mycket höga, värderingar på de flesta tillgångsslag samt osäkra konjunktur- och politiska utsikter talar det mesta för en mycket osäker framtid. Så här långt hjälper centralbankerna till att elda på tillgångspriser och det är ofta klokt att agera som centralbankerna vill. Den fråga vi ställer oss är när det vänder? Detta med tanke på att vi lånat av den framtida avkastningen.

Den policymix som behöver förändras för att skapa högre tillväxt och därmed sysselsättning globalt, är en lättare finanspolitik i länder som inte har alltför stor statsskuld. Lägg dessutom till nödvändiga strukturpolitiska förändringar som ofta är svåra att genomföra politiskt. Sannolikheten för en förändring av policymixen mot mer finans- och strukturpolitik känns dessvärre mindre trolig i nuläget.

Räntenivåer och ränteförändringar är alltid viktiga för aktiemarknaden (och andra tillgångsmarknader). Inflationsrisken är mycket begränsad på grund av digitalisering, automatisering och robotisering, som sammantaget dämpar löneökningar globalt. Nuvarande svensk inflationstakt ligger klart lägre än väntat och långt under Riksbankens prognos. Därför var det inte oväntat att Riksbanken justerade ned räntebanan och att första förväntade räntehöjningen skjutits fram till första halvåret 2018.

Låt oss börja med att konstatera att avkastningen på traditionella ränteplaceringar kommer att vara mycket låg under lång tid. Någonting är ”fel” när en investerare får betala för att äga italiensk statsskuld (räntan är till exempel negativ på en 2-årig statsobligation) samtidigt som statsskulden är 132 procent av BNP.

I ett längre perspektiv är det självklart att kapitalägare ska förvänta sig både låg förväntad totalavkastning de närmaste åren (i genomsnitt per år), men även lägre direktavkastning eftersom marknadsräntorna fallit under en längre tid. Utvecklingen de senaste åren talar sitt tydliga språk, vilket visas i nedanstående figur.

Diagram: Avkastning för olika tillgångsslag sedan 2011

Diagram Avkastning tillgångsslag

Vår syn är att världen är inne i en fas där den ekonomiska tillväxten kommer att vara lägre än tidigare, vilket inte minst gäller för Europa och andra länder med demografiska problem (åldrande befolkning) och/eller håller på att återhämta sig från finanskrisen för åtta år sedan. Även svensk ekonomisk tillväxt kommer att dämpas. Den svenska industriproduktionen har i princip varit oförändrad under de senaste fem åren. Samtidigt är det troligt att vi får erfara ganska höga reallöneökningar i dagens låginflationsmiljö.

Vi tror att företagen kommer att ha svårt att kompensera löneökningarna med motsvarande produktivitetsökningar. Enligt skolboken ska låga räntor stimulera till ökade investeringar och därmed ny kapacitet, vilket inte skett i någon större omfattning. Allt fler företag anger att ökad kapacitet delvis kommer att användas för att hålla konkurrenskraftiga priser. Det finns därmed en risk för att vinstmarginalerna och därmed vinstutvecklingen blir sämre än vad marknaden förväntar sig.

Börsen flyr räntebärande placeringar

Ett av årets viktigaste teman har varit TINA (There Is No Alternative), det vill säga flykt från lågt avkastande ränteplaceringar. Denna företeelse är fortsatt betydande och kan väntas kvarstå under lång tid, men blir alltmer känslig för negativa nyheter. Av den anledningen krävs att företagen kan leva upp till högt ställda förväntningar rörande vinstutveckling.

Vi är inne i en rapportperiod där aktiemarknadens domar kan vara mycket hårda, såväl positiva som negativa, om resultatet avviker från det förväntade. Ovanligt många kursreaktioner har varit över fem procent. Vi bedömer även att rapporterna hittills, generellt sett, uppvisat lägre försäljning än väntat, rörelseresultat som är mer i linje med förväntningarna, samtidigt som vinst per aktie överraskar något på uppsidan.

En annan viktig faktor för många svenska företag är den synnerligen starka dollarförstärkningen och den generella försvagningen av den svenska kronan. Effekterna av den svaga kronan kommer framför allt att synas i kommande rapporter. Riksbankens besked att dels skjuta fram väntade räntehöjningar till våren 2018, dels justera räntebanan, har medfört att kronan försvagats kraftigt och har den svagaste nivån mot dollarn sedan 2002 och mot euron sedan 2009. Detta är inte fundamentalt motiverat (se nedanstående figur).

Diagram: Den svenska kronans utveckling mot EUR och USD

Diagram svenska kronans utveckling

Precis som andra centralbanker har Riksbanken kämpat för en svagare krona. Vårt synsätt är att vi närmar oss en situation där kronan kommer att stärkas. Den svenska kronan är billig utifrån ett värderingsperspektiv i och med att Sverige har ett stort bytesbalansöverskott och nettotillgångar i utländsk valuta och därigenom långsiktiga nettoinflöden av kapital. Det är rimligt att kronan kommer att stärkas långsiktigt vilket inte är bra för börsen. Vår bedömning är även att Riksbanken inser att en förstärkning på sikt är oundviklig men vill förhindra att det sker alltför snabbt.

Sammantaget innebär det att vi anser att aktiemarknaden är högt värderad. I främst USA kan man se detta genom att P/E-talen är över de normala, vilket även gäller för den svenska börsen. Självklart medför de extremt låga räntenivåerna att aktier ser attraktiva ut på relativ basis. Det som även kan vara intressant att notera är att de samlade bolagsvärdena är högre i förhållande till försäljning och/eller investerat kapital än historiken anger. Detta indikerar att värderingarna är väl höga. Vi anser att aktiemarknaden främst har justerat ned avkastningskraven utan att den gjort motsvarande nedjusteringar för lägre långsiktig tillväxt (och därmed lägre efterfrågan).

Sektorrotation

Det har varit en relativt kraftig sektorrotation under oktober. Förutom att fastighetsbolag utvecklats sämre än index, har även Health Care och Teknologi gått ”kräftgång”. Det faktum att läkemedel haft en svag utveckling är ett europeiskt fenomen och handlar delvis om vinsthemtagningar efter en synnerlig god period av totalavkastning.

Små bolag har generellt sett utvecklats mycket bättre än större bolag under de senaste åren. Skillnaden är mycket anmärkningsvärd. Frågan är om den utvecklingen är på väg att reverseras. Det kan till exempel nämnas att svenska fastighetsbolag har haft en dålig kursutveckling under den senaste månaden, cirka åtta procent sämre än index.

Ericsson är det enskilt viktigaste skälet till att tekniksektorn har haft en svår period. Ericsson har dels en tuff allmän marknadssituation, dels interna problem med oklar ledning och inte fullt konkurrenskraftig kostnadsstruktur. H&M har också haft en svag kursutveckling under en längre period. Även om retail-marknaden ser fortsatt ansträngd ut, ser vi frön till bättre relativ kursutveckling. Vi tror att de stora investeringar som gjorts i bolaget kommer att bära frukt.

Bank och Telekom har varit gynnade sektorer på senare tid. Det finns anledning att ha en långsiktigt försiktig ansats till banker, men kombinationen av dålig press och försämrade räntenetton medförde att värderingen under senvåren var väl försiktig.

Sedan dess har bankaktier utvecklats synnerligen väl – en resa vi har varit delaktiga i. Nu ser vi allt fler tecken på att bankernas räntenetton har bottnat, men samtidigt att värderingarna är tillbaka på mer normala nivåer.

Vad kan vi förvänta oss av aktiemarknaden?

Trots all nämnd oro, ser vi en totalavkastning runt fem procent årligen över en längre period, men konkurrenskraftigt relativt svenska obligationer. Vi befarar dock att börsen under denna period tidvis kan bli väldigt slagig. Börsen är dock inte homogent värderad. Vår strategi kvarstår att koncentrera portföljen och fokusera på värdeskapande företag med lägre Ebit-multiplar[1] och högre direktavkastning.

Tabell: Utveckling för valda aktieindex (lokal valuta)

Index
Oktober 2016 OMX, Sthlm Allshare -1,15 4,03 OMX, Sthlm 30 0,51 2,96 Carnegie Small cap -3,28 8,57 S&P 500 -1,94 4,92 STOXX Europe 600 -1,15 -5,04

Fortsatt attraktiv kreditpremie

Även om räntenivåerna är för låga för att vara intressanta för en kapitalägare kan vi samtidigt konstatera att kreditpremien eller ränteskillnaden mellan företags- och statsobligationer är fortsatt attraktiv. Även om kreditpremier har fallit erbjuder de i våra ögon fortfarande en attraktiv möjlighet till godtagbar riskjusterad avkastning. Det är därför inte konstigt att inflöden fortsätter till företagsobligationer.

Figur: Flöden och förmögenhet bland svenska företagsobligationsfonder

Diagram flöden och förmögenhet svenska ftgsobligationer

Som bekant är vår strategi att ta positioner när vi framför allt upplever att det finns stora avvikelser på vår bedömning om rimlig värdering av olika tillgångsslag. Vi bedömer att marknadsavkastningen under de närmaste 12 månaderna kommer att vara låg för såväl aktier som räntebärande placeringar (nära nollstrecket). På några års sikt bedömer vi att den genomsnittliga aktieavkastningen kommer att ligga runt fem procent årligen. De extremt låga marknadsräntorna medför att den förväntade avkastningen med stor säkerhet kommer att vara mycket låg för ränteplaceringar.

Sammantaget betyder det att vi på marginalen är mycket försiktiga i fördelningen mellan tillgångsslag. Vi eftersträvar neutrala positioner i samtliga tillgångar.

Nedan ses avkastningen i våra konsortier under oktober samt även hittills under 2016.

Tabell: Avkastning i våra konsortier

Konsortie
Oktober 2016 Svenska aktiekonsortiet -0,64  4,57 Spiran -0,31  4,81 Aktieindexkons. 0,96  6,27 Utl. aktieindexkons. 2,53 10,64 Räntekons. 0,12  1,40 Företagsobl. kons. 0,26  3,99 Stiftelsekons. GIVA -0,91  8,53


I rådande marknad, där börsen varken stiger eller faller markant utan snarare utvecklas ”horisontellt” är stiftelsekonsortiet GIVA ett mycket intressant alternativ.

Inom allokeringen eftersträvar vi neutrala positioner i samtliga tillgångar.

Stiftelsekonsortiet GIVA

GIVA kan köpas tre gånger per år, i mitten av december, april samt augusti. Om ni är intresserade av mer information eller vill köpa andelar, ta i god tid kontakt med er kontaktperson hos oss.

___________________

[1] Bolagets rörelseresultat i relation till dess EV-värde (Enterprise Value). EV-värdet utgörs av börsvärdet justerat för den nettoskuldsättning som det jämförbara bolaget har.