December 2016

07 dec 2016

Kapitalförvaltningens marknadskommentarer december 2016 I efterhand kan vi konstatera att räntebotten (mätt som 10-åriga statsobligationsräntor) nåddes i juli månad, det vill säga efter Brexit-omröstningen. Vi vet fortfarande inte om det var absoluta långräntebotten, men det är vår bedömning. Sedan dess har ränteuppgången eldats på under november i efterdyningarna av Trumps valseger.

December 2016


Ny spelplan efter Trumps seger

I efterhand kan vi konstatera att räntebotten (mätt som 10-åriga statsobligationsräntor) nåddes i juli månad, det vill säga efter Brexit-omröstningen. Vi vet fortfarande inte om det var absoluta långräntebotten, men det är vår bedömning. Sedan dess har ränteuppgången eldats på under november i efterdyningarna av Trumps valseger, vilket tydligt observeras nedan.

Diagram: 10-åriga statsobligationsräntor i USA, Tyskland och Sverige

Diagram Avkastning tillgångsslag

Av naturliga skäl är ränteuppgången störst i USA eftersom inflationsförväntningarna har stigit till följd av förväntningar om mer expansiv finanspolitik (läs högre inflationsförväntningar). Sannolikheten för att FED ska höja styrräntan i december kan betraktas som ”kassaskåpssäker” och att fortsatta höjningar kan väntas under 2017. Även om varken ECB eller Riksbanken kan väntas höja styrräntan under nästkommande år är inte Europa immun mot kraftiga ränteuppgångar i USA. Penningpolitiken, globalt sett, är uttömd och har nått vägs ände, vilket innebär att centralbankerna får svårare att fortsätta elda på tillgångspriser.

Mixen mellan finans- och penningpolitik är på väg att förändras i flera länder men kanske särskilt i USA, som ligger längre fram i konjunkturcykeln. Tvärtemot vad många hade förväntat sig har till exempel aktiemarknaden stigit efter presidentvalet. Den kommande presidenten Trump har signalerat dels infrastruktursatsningar och skattesänkningar, vilket är detsamma som att säga att finanspolitiken kommer att bli mer expansiv. Den fråga vi bör ställa oss är vilka frihetsgrader som finns i USA och andra större ekonomier för att bedriva expansiv finanspolitik. Utgångsläget, statsskuld i relation till BNP, beskrivs nedan.

Diagram: Statsskuld/BNP i G7-länderna, Kina och Sverige

Diagram Avkastning tillgångsslag

Att sänka skatter för företag och hushåll ger en kortsiktig tillväxtskjuts men riskerar att påtagligt försämra statsfinanserna. Skattesänkningar gynnar i första hand höginkomsttagare, vilket ger mindre effekt på konsumtion eftersom rikare hushåll sparar mer. Däremot ger infrastruktursatsningar en mer påtaglig positiv tillväxteffekt. Ett högre skuldsatt land har svårare att bedriva en trovärdig expansiv finanspolitik eftersom ”risken” finns att konsumenterna inser att det enda som händer på sikt är att till exempel skatter i framtiden måste bli högre, det vill säga vad ekonomerna kallar ”Ricardiansk ekvivalens”. Finanskrisen medförde att många länder försämrade sina statsfinanser och därmed förutsättningarna för att bedriva expansiv finanspolitik.

En del ekonomer brukar hävda att gränsen (för att bedriva trovärdig finanspolitik) ligger vid en statsskuld motsvarande 90 procent av BNP, vilket visas av den röda horisontella linjen. Om det är sant kan man verkligen ställa sig frågan om inte marknaden så här långt varit för optimistisk kring framtida tillväxtutsikter. Vi vill inte spekulera i en särskild gräns men vi konstaterar att utrymmet för expansiv finanspolitik inte är stort för något land av betydande storlek (Tyskland och Kina undantaget).

Trots att infrastruktursatsningar i USA kan ta flera år innan de startar får man intrycket av att finansmarknaderna gör bedömningen att vi får se positiva tillväxteffekter redan nästa år. På sikt leder det i bästa fall till högre löner och därigenom till högre inflation, vilket får FED att höja styrräntan snabbare. En sådan utveckling, det vill säga med goda tillväxtbetingelser, kan vara en grogrund för god börsutveckling trots högre räntenivåer.

Så här långt har marknaderna i begränsad utsträckning uppmärksammat att Trump retoriskt talat om åtgärder som begränsar frihandel. Vad det kommer att innebära i praktiken är dock svårt att avgöra i nuläget. Nedanstående diagram visar att global handel växte snabbare än den ekonomiska tillväxten mellan mitten av 1980-talet fram till cirka 2010. Innebörden av detta är att handeln bidrog till högre ekonomisk tillväxt. Efter finanskrisen har handeln vuxit långsammare än tillväxten, vilket i sig är ett svaghetstecken.

Diagram: Skillnad mellan global tillväxt och handel

Diagram Avkastning tillgångsslag

Om vi får erfara en period med begränsningar i frihandeln och därigenom minskade förutsättningar för globalisering, riskerar tillväxten att försämras. Till det ska läggas att internationella samarbeten blir osäkrare (NATO, EU), vilket i sig utgör en ökad politisk osäkerhet som finansmarknader sällan uppskattar. Slutsatsen blir att risken ökar för lägre global tillväxt som särskilt drabbar Emerging Markets och små öppna ekonomier som den svenska. Med höga och i många fall mycket höga värderingar på de flesta tillgångsslag samt osäkra utsikter för konjunktur och politik talar det mesta för en mycket osäker och stökig framtid.

Vår syn är att världen är inne i en fas där den ekonomiska tillväxten kommer att vara lägre än tidigare, vilket inte minst gäller för Europa och andra länder med demografiska problem (åldrande befolkning) och/eller länder som fortfarande håller på att återhämta sig från finanskrisen för åtta år sedan. Den svenska industriproduktionen har i princip varit oförändrad under fem år. Samtidigt är det troligt att vi får erfara ganska höga reallöneökningar i dagens låginflationsmiljö. Vi tror att svenska företag kommer att ha svårt att kompensera dessa löneökningar med motsvarande produktivitetsökningar.

Enligt skolboken ska låga räntor stimulera till ökade investeringar och därmed ny kapacitet, vilket inte skett i någon större omfattning. Allt fler företag anger att ökad kapacitet delvis kommer att användas för att hålla konkurrenskraftiga priser. Det finns därmed en risk för att vinstmarginalerna och därmed vinstutvecklingen blir sämre än vad marknaden förväntar sig.  

TINA och den svenska kronan
Ett av årets viktigaste teman har varit TINA (There Is No Alternative) det vill säga flykt från lågt avkastande ränteplaceringar. Denna företeelse är fortsatt betydande och kan väntas kvarstå under lång tid, men blir alltmer känslig för negativa nyheter. Av den anledningen krävs att företagen kan leva upp till högt ställda förväntningar rörande vinstutveckling. En annan frågeställning är hur snabbt räntor kan stiga utan att locka kapital till ränteplaceringar. Det kan nämnas att nivån på den 10-åriga statsobligationsräntan i USA ligger över den amerikanska börsens direktavkastning, vilket inte gäller i till exempel Sverige.

Den svenska kronan har försvagats påtagligt mot de flesta valutor (pundet undantaget). Effekterna av den svaga kronan kommer framför allt att synas i kommande rapporter. Riksbankens besked att skjuta fram väntade räntehöjningar till våren 2018 har medfört att kronan försvagats kraftigt (se nedanstående figur). Detta är inte långsiktigt hållbart. Redan innan Riksbanken införde minusränta var svensk tillväxt långt över den ekonomiska tillväxten i Euro-området och gapet kvarstår. Det är rimligt att ifrågasätta att den svenska styrräntan ska ligga under ECB:s styrränta. Enligt vår bedömning är detta ett viktigt argument till varför kronan bör stärkas på sikt.

Diagram: Handelsvägd kronkurs sedan 1993

Diagram Avkastning tillgångsslag

Precis som andra centralbanker har Riksbanken kämpat för en svagare krona. Den svenska kronan är billig utifrån ett värderingsperspektiv i och med att Sverige har ett stort bytesbalansöverskott och nettotillgångar i utländsk valuta och därigenom långsiktiga nettoinflöden av kapital. En starkare krona kommer inte att vara goda nyheter för den svenska börsen.

Sammantaget innebär det att vi anser att aktiemarknaden är högt värderad samtidigt som det finns stora risker. I främst USA kan man se detta genom att P/E-talen är över de normala, vilket även gäller för den svenska börsen. Självklart medför de extremt låga räntenivåerna att aktier ser attraktiva ut på relativ basis. Det som även kan vara intressant att notera är att de samlade bolagsvärdena är högre i förhållande till försäljning och/eller investerat kapital än historiken anger. Detta indikerar att värderingarna är väl höga. Vi anser att aktiemarknaden främst har justerat ned avkastningskraven utan att den gjort motsvarande nedjusteringar för lägre långsiktig tillväxt (och därmed lägre efterfrågan).

Vad kan vi förvänta oss av aktiemarknaden?
Räntenivåer och ränteförändringar är alltid viktiga för aktiemarknaden (och andra tillgångsmarknader). Inflationsrisken är trots allt mycket begränsad på grund av digitalisering, automatisering och robotisering, som sammantaget dämpar löneökningar globalt. Nuvarande svensk inflationstakt ligger klart lägre än väntat och under Riksbankens prognos.

Trots all nämnd oro, ser vi en årlig genomsnittlig börsavkastning på närmare fem procent de närmaste fem åren (drygt 3,5 procent direktavkastning och cirka en procents kursuppgång). Detta skulle, med ränta-på-ränta-effekt, ge en ackumulerad avkastning runt 27 procent. Samtidigt är det rimligt att vänta sig att börsen åtminstone vid något tillfälle faller med minst 15 procent. Eftersom vi befarar att börsen periodvis kan bli väldigt slagig intar vi en försiktig hållning och vår strategi blir att koncentrera portföljen och fokusera på värdeskapande företag med goda rörelseresultat i förhållande till börsvärde och högre direktavkastning.

Tabell: Utveckling för valda aktieindex (lokal valuta)

Index November 2016 OMX, Sthlm Allshare 1,8 5,2 OMX, 30 2,4 5,4 Småbolag, Sverige  -1,3  5,0 S&P 500, USA (USD) 3,6 7,6 STOXX Europa 600 -1,1 -6,8 MSCI, Emerging Markets -4,7 8,6

Små bolag har generellt sett utvecklats mycket bättre än större, och det är särskilt markant sedan finanskrisen. Vi ska komma ihåg att en stor andel av småbolagen är fastighetsbolag som gynnats av fallande räntor. Denna utveckling kan vara på väg att reverseras, särskilt om den framtida räntetrenden är stigande.

Diagram: Utveckling bland små och stora svenska börsbolag

Diagram Avkastning tillgångsslag

Vilka svenska företag gynnas av Trump?
Vinnarna på svenska börsen, till följd av Trumps förväntade politik, är framför allt de som är verksamma inom infrastruktur och råvaror samt företag som säljer till dessa sektorer men inte minst företag med hög andel av sin försäljning mot amerikanska marknaden. Några exempel är Volvo, Skanska, SSAB och Securitas. I händelse av att den framtida regeringen Trump börjar förhindra frihandel kan naturligtvis utvecklingen bli sämre för nämnda bolag.

Vad ska man äga om man inte vill ha aktier?
I våra ögon är traditionella ränteplaceringar med långa löptider det minst intressanta långsiktiga alternativet. Inom ränteområdet förordar vi korta företagsobligationer eftersom kreditpremien eller ränteskillnaden mellan företags- och statsobligationer är fortsatt attraktiv. Även om kreditpremier har fallit erbjuder de i våra ögon fortfarande en attraktiv möjlighet till godtagbar riskjusterad avkastning.

Som bekant är vår strategi att ta allokeringspositioner när vi framför allt upplever att det finns stora avvikelser på vår bedömning om rimlig värdering av olika tillgångsslag. De extremt låga marknadsräntorna medför att den förväntade avkastningen med stor säkerhet kommer att vara mycket låg för ränteplaceringar. Även om vi bedömer att aktieavkastningen kommer att vara högre än för ränteplaceringar anser vi inte att det är tillräckligt attraktivt givet den högre risk som finns i aktier.

Sammantaget betyder det att vi på marginalen är mycket försiktiga i fördelningen mellan tillgångsslag.

Nedan ses avkastningen i våra konsortier under november samt hittills under 2016. Avkastningen för utländska aktieindexkonsortiet förklaras till största delen av försvagningen av kronan.

Tabell: Avkastning i våra konsortier

Konsortie November 2016 Svenska aktiekons.  2,10 6,76 Spiran 2,68 7,62 Aktieindexkons. 2,52 8,94 Utl aktieindexkons. 3,19 14,16 Räntekons. -0,15 1,24 Företagsobl.kons. -0,26 3,63 Stiftelsekons. GIVA  0,81 9,43

I rådande marknad, där börsen varken stiger eller faller markant utan snarare utvecklas ”horisontellt” är stiftelsekonsortiet GIVA ett mycket intressant alternativ.

Notera att nästa tillfälle för köp i GIVA är den 15 december 2016.

Stiftelsekonsortiet GIVA

GIVA kan köpas tre gånger per år, i mitten av december, april samt augusti. Om du är intresserad av mer information eller vill köpa andelar, ta i god tid kontakt med din kontaktperson hos oss. Läs om stiftelsekonsortiet GIVA