Kapitalförvaltningens marknadskommentarer februari 2017

14 feb 2017

Liksom andra aktörer på de finansiella marknaderna, inväntar vi tydligare besked från den amerikanske presidenten rörande inriktningen av finanspolitiken, regleringsändringar samt inte minst besked rörande frihandel. Dessa frågor bedömer vi vara mycket viktiga för det kommande årets utveckling. 

Februari 2017

2017 blir omsvängningens år

Liksom andra aktörer på de finansiella marknaderna, inväntar vi tydligare besked från den amerikanske presidenten rörande inriktningen av finanspolitiken, regleringsändringar samt inte minst besked rörande frihandel. Dessa frågor bedömer vi vara mycket viktiga för det kommande årets utveckling. Hittills kan vi konstatera att frihandelsfrågorna verkar röra sig i en mer protektionistisk riktning. Tills en tydligare inriktning kan skönjas väljer vi i denna marknadskommentar att fokusera på det kommande årets troliga förändringar i ränteläget samt hur detta kommer att påverka de finansiella marknaderna.

Nedan visas aktie- och ränteuteckling i Sverige sedan år 1990. Notera att räntenoteringar visas med omvänt tecken.

Diagram: Svensk aktie- och räntemarknadsutveckling sedan år 1990

Det är självklart att den fallande räntetrenden sedan år 1990 bidragit till att elda på aktiemarknaden eftersom både nuvärden av framtida vinster ökar och genom att ränteplaceringar blivit allt mindre attraktiva på relativt andra tillgångar. Kapitalägare har varit vinnare samtidigt som kapitalägarnas andel av förädlingsvärdet är ovanligt högt för närvarande. Den fråga vi behöver ställa oss är vad som händer när, inte om, ränteutvecklingen börjar gå åt motsatt håll.

Det är även intressant att konstatera att volatiliteten på den amerikanska aktiemarknaden är historiskt låg, vilket känns lite märkligt i en värld där det råder stora osäkerheter kring ekonomisk politik i de större länderna, geopolitisk osäkerhet samt höga värderingar för de flesta tillgångsslag. Nedanstående figur visar VIX-index i USA samt MSCI (globalt aktieindex) och det framgår tydligt att börsen har en tendens att gå sämre när volatiliteten ökar.

Diagram: MSCI (all countries) och VIX sedan 2008

I efterhand kan vi konstatera att räntebotten (mätt som 10-åriga statsobligatonsräntor) sannolikt nåddes i juli månad det vill säga efter Brexit-omröstningen. Vi vet fortfarande inte om det var absoluta långräntebotten, men det är vår bedömning. Sedan dess har ränteuppgången eldats på i efterdyningarna av Trumps valseger, vilket tydligt observeras nedan.

Diagram: 10-åriga statsobl.räntor i USA, Tyskland och Sverige

Ränteuppgången har samtidigt varit ännu större i södra Europa, vilket avspeglar en ökad kreditrisk för dessa länder samt en ökande osäkerhet kring EUs framtid. Vi kan även konstatera att den ekonomiska politiken är på väg att förändras i flera länder samt att nollräntepolitiken tycks ha nått vägs ände. Vår bedömning är att år 2017 kommer att bli omsvängningarnas år på räntemarknaden.

Det är troligt att FED kommer att höja minst två gånger under året mot bakgrund av en arbetsmarknad som börjar närma sig full sysselsättning. Om det visar sig att finanspolitiken blir stimulativ genom till exempel skattesänkningar och infrastrukturprojekt, blir arbetsmarknaden än hetare och därmed riskerar såväl löneökningar som ytterligare räntehöjningar att inträffa. Så länge som räntehöjningarna blir begränsade är det vår slutsats att aktiemarknaden inte kraschar.

I Sverige har inflationen stigit och närmar sig Riksbankens mål, vilket framgår av nedanstående figur. En stor del av ökningen förklaras av baseffekter, höjda råvarupriser samt prisuppgångar på grönsaker som mer förklaras av produktionsproblem i södra Europa. Men vi kan trots allt konstatera att skillnaden är stor jämfört med för ett år sedan, då inflationen låg kring nollstrecket.

Diagram: Svensk inflationsutveckling sedan år 2010

Riksbanken förändrar strategi under år 2017

Bara det faktum att inflationen stigit underlättar för Riksbanken att byta strategi, det vill säga röra sig mot en mindre stimulativ penningpolitik. Självklart kommer Riksbankens agerande i hög grad påverkas av ECB, men även där har förutsättningarna för en mindre stimulativ peningpolitik underlättats. Det är därför fullt möjligt att de kvantitativa lättnaderna (QE) trappas ner ytterligare samt att vi kan få se en räntehöjning kanske redan mot slutet av året. En negativ ränta skulle således bli mindre negativ.

Reporäntehöjningar påverkar främst korta räntor och kan därför även väntas ge en starkare krona på sikt. Minskade eller avslutade tillgångsköp påverkar sannolikt de långa räntorna mer. Riksbanken äger i nuläget närmare 40 procent av nominella statsobligationsstocken, vilket är mer än andra centralbanker köpt på sina marknader. Vi tror att Riksbanken inte vill se en snabb förstärkning av kronan och de kan väntas gå balansgång mellan minskad QE och räntehöjningar. Däremot kommer retoriken förändras kontinuerligt under året.

En viktig fråga blir därför,  vad kan väntas hända med räntor och vilken påverkan kan detta få på andra tillgångsmarknader? En kraftig ränteuppgång är emellertid svår att se i nuläget. Även om inflationen är på uppgång både i Sverige och globalt är den inte i första hand efterfrågeledd genom till exempel höjda löner. Det är istället stigande råvaru- och matpriser som förklarar en stor del av uppgången i inflation samt i Sveriges fall även högre importporiser till följd av en svagare krona. Med andra ord ligger inte hotet främst i stigande priser. 

Den höga skuldsättningen i flera länder, där Sverige inte på något sätt är ett undantag, är ett större problem. Skulder i förhållande till disponibel inkomst har stigit snabbt under senare år, samtidigt som de flesta hushåll i Sverige har rörlig ränta. Det innebär att hushållen är mycket känsliga för uppgångar i korta räntor som kommer av reporäntehöjningar från Riksbanken. Detta gör att penningpolitiska åtstramningar får snabb effekt på konsumtion och investeringar och att åtgärderna orsakar lägre tillväxt. Sammantaget betyder det att såväl korta som långa räntor förväntas stiga i begränsad utsträckning.

Gott marknadssentiment för aktier, men …

Sentimentet på världens börser har varit gott under det senaste dryga halvåret. Detta är drivet dels av att ledande indikatorer överraskat positivt, dels av förväntningar om finanspolitiska stimulanser. Enligt vårt synsätt är aktier fullvärderade på egna meriter. Det betyder i första hand att framtiden avgörs om den ekomiska tillväxten överraskar på den positiva sidan samt vad som händer med marknadsräntor, eftersom aktieägande är ett alternativ till att äga en räntebärande placering.

I Sverige har sektorrotationen till cykliska branscher varit tydlig under de senaste månaderna, vilket till stor del förklaras av ränteuppgången under det senaste halvåret. De större exportföretagen vinner också mark på de mindre bolagens bekostnad, vilket ses i nedanstående figur.

Diagram: Utveckling bland små och stora svenska börsbolag

Även andra räntekänsliga sektorer, som fastigheter och läkemedel, har haft en sämre utveckling än börsen i genomsnitt sedan marknadsräntorna började stiga i  sommras.

Trots god kursutveckling för de mer cykliska företagen under de senaste månaderna får vi inte glömma att de mer defensiva kvalitativa företagen globalt har utvecklats bäst under de senaste fem åren. Skillnaden i värderingen mellan dessa och de mer cykliska talar fortfarande till de senares fördel.  I ett scenario med något stigande räntor (och god ekonomisk tillväxt) bör de mer cykliska bolagen och särskilt de med hög direktavkastning vara vinnare. Exempel på sådana bolag är SKF, Sandvik  och Volvo. Vinnare blir också – resultatmässigt – bankerna, vars räntenetton lider av negativa räntor.

Vår strategi är att välja ut de bästa företagen inom varje sektor genom att värdera deras långsiktiga lönsamhet, tillväxt och risk försiktigt.  Vi har dock viss övervikt mot cykliska företag, främst beroende på relativ normaliserad värdering.

De sektorer som har gynnats av fallande räntor under lång tid är naturligtvis räntekänsliga branscher som fastighets- och telekombolag, men även sektorer där man bedömer framtida kassaflöden många år framåt i tiden har gynnats. Det sistnämnda avser till exempel läkemedelsföretag, kvalitativa konsumentföretag och välskötta industriföretag (exempelvis Assa Abloy). I nedanstående figur framgår tydligt hur mycket bättre fastighetsaktier presterat jämfört med börsen i genomsnitt sedan 2012, vilket i första hand förklaras av fallande räntor.

Diagram: Utveckling på svensk börs och fastighetsaktier

Det är inte helt orimligt att dessa sektorer är förlorare vid kraftigare ränteuppgångar, men vår bedömning är snarare att ränteuppgångarna de närmaste åren kommer att vara begränsade. Det ska samtidigt noteras att det fortsatt är en mycket stor differens mellan ”yield” på fastigheter och marknadsränta samt att en ränteuppgång, som är driven av god ekonomisk tillväxt, kommer att motverkas av tillväxt i hyresintäkter. En begränsad ränteuppgång är med andra ord inte nödvändigtvis en katastrof för fastighetsaktier. En strategi med ökad försiktighet är dock på sin plats.

Ligger en högre räntenivå redan i dagens priser?

Det korta svaret är ja vid begränsade ränteuppgångar, men däremot inte vid större ränteuppgångar. Som tidigare nämnts är stigande räntor bra för bankaktier i nuvarande miljö med minusränta. Avseende de cykliska företagen är fokus mer på ökad försäljning och bättre rörelsemarginaler än räntan i sig – även om Trumponomics är drivkraften i båda fallen. Vi förväntar oss upprevideringar av vinstprognoserna för de cykliska bolagen, men mycket av detta är sannolikt redan diskonterat.

Ett inte helt orimligt scenario är att uppreviderade vinstprognoser bidrar till positiv utveckling på börsen under första halvåret 2017, trots mindre ränteuppgångar. Skulle emellertid FED genomföra fyra räntehöjningar under året så tror vi inte New York-börsen klarar detta. Värderingen av den amerikanska börsen är klart högre än på Europeiska börser, vilket sammantaget kan medföra att likviditetsflöden som drivit börserna vänder. Mycket talar för att börsåret 2017 kan bli volatilt.   

Vad kan vi förvänta oss av aktiemarknaden?

Räntenivåer och ränteförändringar är alltid viktiga för aktiemarknaden (och andra tillgångsmarknader). Inflationsrisken är trots allt mycket begränsad på grund av digitalisering, automatisering och robotisering som sammantaget dämpar löneökningar globalt.

Trots all nämnd oro, ser vi en årlig genomsnittlig börsavkastning på närmare 5 procent de närmaste 5 åren (drygt 3,5 procent direktavkastning och ca 1 procents kursuppgång). Detta skulle, med ränta på räntaeffekt, ge en ackumulerad avkastning runt 27 procent. Samtidigt är det rimligt att vänta sig att börsen åtminstone vid något tillfälle faller med minst 15 procent. Eftersom vi befarar att börsen periodvis kan bli väldigt slagig intar vi en försiktig hållning och vår strategi blir att koncentrera portföljen och fokusera på värdeskapande företag med goda rörelseresultat i förhållande till börsvärde och högre direktavkastning.

Vad ska man äga om man inte vill ha aktier?

I våra ögon är traditionella ränteplaceringar med långa löptider det minst intressanta tillgångsslaget. Inom ränteområdet förordar vi korta företagsobligationer eftersom
kreditpremien eller ränteskillnaden mellan företags- och statsobligationer är fortsatt attraktiv, särskilt med beaktande av goda tillväxtutsikter. Även om kreditpremier har fallit erbjuder de i våra ögon fortfarande en attraktiv möjlighet till godtagbar riskjusterad avkastning.

Som bekant är vår strategi att ta allokeringspositioner när vi upplever att det finns stora avvikelser från vår bedömning om rimlig värdering av olika tillgångsslag. De extremt låga marknadsräntorna medför att den förväntade avkastningen med stor säkerhet kommer att vara mycket låg för ränteplaceringar. Även om vi bedömer att aktieavkastningen kommer att vara högre än för ränteplaceringar anser vi inte att det är tillräckligt attraktivt givet den högre risk som finns i aktier.

Nedan ses avkastningen i våra konsortier under januari. Avkastningen för utländska aktieindexkonsortiet förklaras till största delen av försvagningen av kronan.

Tabell: Avkastning i våra konsortier

Konsortie Jan 2017 Relativt index Svenska aktiekonsortiet 1,42 0,05 Aktiekonsortiet Spiran 1,54 0,11 Sv. Aktieindexkons. 1,28 0,01* Utl. aktieindexkons. -0,59 -0,07** Räntekonsortiet -0,06 0,09 Företagsobl. kons. -0,12 0,07 Stiftelsekons. GIVA 1,04 n/a

* Anledningen till den positiva avvikelsen mot index förklaras av höga aktielåneintäkter, vilket helt tillfaller våra kunder
** Motivet till den negativa avvikelsen mot index förklaras av att vi tar NAV vid annan tidpunkt än index det vill säga det blir både en valuta- och börseffekt. Rensat för detta är avkastningen som index

Sammantaget betyder det att vi på marginalen är mycket försiktiga i fördelningen mellan tillgångsslag. 

/ Leif Hässel, chef Kapitalförvaltningen