Kapitalförvaltningens marknadskommentarer maj 2017

05 maj 2017


Kapitalförvaltningens marknadskommentarer maj 2017 Vi har en marknadssituation där optimisterna gläds åt global tillväxtmomentum och uppreviderade tillväxtprognoser medan pessimister betonar höga värderingar och geopolitisk osäkerhet som skäl till försiktighet. Denna månad kommer vi särskilt att belysa pessimistens utgångspunkt.

Maj 2017

När börjar politiska risker få fäste på tillgångsmarknaderna?

Vi har en marknadssituation där optimisterna gläds åt global tillväxtmomentum och uppreviderade tillväxtprognoser medan pessimister betonar höga värderingar och geopolitisk osäkerhet som skäl till försiktighet. Denna månad kommer vi särskilt att belysa pessimistens utgångspunkt.

Så här långt under 2017 har marknadsräntor i princip handlats sidledes samtidigt som kreditspreadar fortsatt att falla. Det senare är logiskt eftersom konjunktursignalerna har överraskat på den positiva sidan och därmed att risken för kreditfallisemanger minskat. Nedanstående figur visar att inflationen fallit tillbaka något och ligger fortsatt under Riksbankens mål samtidigt som den svenska arbetsmarknaden fortsätter att förbättras. Riksbanken har signalerat att den första höjningen skjuts fram till våren 2018.

Figur: Svensk arbetslöshet och inflation sedan 2000

Eftersom konjunkturen i USA kan sägas ligga längre fram i konjunkturcykeln är det inte konstigt att Fed har fortsatt att strama åt penningpolitiken. Marknadsprissättningen indikerar en sannolikhet på ca 50 procent att Fed höjer igen i juni. Däremot finns det inga signaler på förändrad politik i närtid. Sammantaget betyder det att ränteskillnaden mellan t ex USA och Sverige är fortsatt rekordhög, vilket ses nedan.

Figur: 10-års räntedifferens mellan USA och Sverige

Det är otvivelaktigt att börsen påverkats positivt av dels en bredbaserad ekonomisk uppgång globalt som till exempel därigenom fått IMF att revidera upp världstillväxten för både 2017 och 2018, dels av förväntningar om mer expansiv finanspolitik i flera länder.

Under årets första månader har börsen, i likhet med andra halvåret 2016, fortsatt att ge kapitalägare god avkastning. Det är än mer fascinerande att konstatera att ”volatiliteten” på den amerikanska aktiemarknaden är fortsatt låg, vilket känns lite märkligt i en värld där det råder stora osäkerheter kring ekonomisk politik i de större länderna, geopolitisk osäkerhet samt höga värderingar för de flesta tillgångsslag. Nedanstående figur visar VIX-index i USA samt MSCI (globalt aktieindex) och det framgår tydligt att börsen har en tendens att ”gå sämre” när volatiliteten ökar.

Diagram: MSCI (all countries) och VIX sedan 2008

Den historiskt låga volatiliteten betyder att den genomsnittlige aktören känner liten osäkerhet i dagens marknad. En bidragande faktor till såväl den positiva börsutvecklingen som till låg volatilitet är frånvaron av intressanta placeringsalternativ. Notera samtidigt att den genomsnittlige aktören på global nivå, tvärtemot, bedömer att den politiska osäkerheten är större än någonsin, vilket inte är konstigt med tanke på till exempel Brexit och supervalåret i Europa (och därmed osäkerheten kring EU´s framtid) samt den ökade geopolitiska osäkerheten.

Figur: Globalt politiskt osäkerhetsindex (röd) och MSCI (blå)

Det är framför allt intressant att notera tidsperioden från början av 2016 fram till idag, där börsen med små undantag stigit kontinuerligt samtidigt som osäkerheten ökat.

Höga, men ej extrema, värderingar på aktiemarknaden

Nedan visas värderingen, mätt som P/E-tal, för den amerikanska aktiemarknaden. Det är alltid vanskligt att mäta värderingar eftersom de till exempel kan innehålla bokföringsmässiga teknikaliteter som gör analysen svårtolkad. Trots denna brasklapp står det utom tvivel att värderingarna är höga i nuläget och särskilt i USA. Om vi bortser från extremt höga värderingar i samband med millennieskiftet och dot.com-krisen har vi aldrig haft så höga värderingar som nu vilket sammanfaller med en extrem lågräntemiljö.

Figur: P/E-tal för den amerikanska börsen sedan 1980

Ett annat – och kanske mer intressant sätt – i ett längre perspektiv är att studera det så kallade ”Buffetindexet”, som beskriver en kvot mellan det samlade marknadsvärdet för börsbolagen i relation till BNP. Nedan visas nämnda index för Sverige och är beräknad på sådant sätt att marknadsvärdet för alla bolag som ingår i Nasdaq OMX sätts i relation till svensk BNP. Figuren visar att marknadsvärdet överstiger BNP närmare 17 gånger.

Figur: Buffetindex för Sverige

Ovanstående indikator visar att värderingen är hög, men inte lika exceptionellt hög som under 1999 och 2007, där börsen därefter föll kraftigt. Vår avsikt med ovanstående text har enbart varit att beskriva att vi för tillfället har en situation där värderingar är höga för i princip alla tillgångsmarknader. Ränteplaceringar ter sig oattraktiva i nuläget samtidigt som den genomsnittliga investeraren känner sig ”bekväm” med rådande marknadssituation. Slutsatsen blir att känsligheten för bakslag ökat.

Politiska risker kan inte negligeras

Efter 100 dagar som president verkar det som om verkligheten kommit ifatt Trump. Lite elakt skulle man kunna säga att det liknar Berlusconi det vill säga, tala brett men utan att något blir gjort. De områden som varit i fokus är framför allt handels-, energi- och geopolitik. De geopolitiska frågetecknen växer, kritiken mot handelspolitik och andra länder har modifierats rejält i vita huset samtidigt som republikanska budgethökar håller emot ofinansierade skattesänkningar och infrastruktursatsningar. Vi kan emellertid ännu inte skönja någon tydlig policylinje. Det är tur att den globala konjunkturen är stark eftersom det föreligger stor risk att förhoppningarna om stimulativ finanspolitik går om intet.

Den politiska spänningen mellan i första hand USA och Nordkorea har tilltagit. Än så länge handlar det mest om retorik, men kan naturligtvis eskalera på ett oroande sätt. Situationen i Syrien och förhållandet mellan USA och Ryssland fortsätter att utgöra osäkerheter inför framtiden.

I Europa fortsätter supervalåret och närmast andra valomgången i franska presidentvalet. Därefter följer val i Storbritannien i juni, följt av nytt program för Grekland och federala val i Tyskland i september.

Den 23 april hölls den första valomgången i det franska presidentvalet. Den oberoende mittenkandidaten Macron fick flest röster och kommer i den andra omgången ställas mot Nationella Frontens Marine Le Pen. Detta är första gången sedan Charles de Gaulle skapade den 5:e republiken 1958 som inget av de två stora partierna, socialisterna och republikanerna har kommit vidare. Marknadens reaktion på valutgången var kraftigt positiv med breda aktieuppgångar samt en kraftigt fallande räntedifferens mot Tyskland (se nedan). Det finns anledning att höja ett varningens finger eftersom det är troligt att inte någon av de två kandidaterna kan samla en majoritet i parlamentsvalet i juni. En president utan stödjande majoritet i parlamentet innebär så kallad cohabitation, vilket brukar kännetecknas av svaga regeringar utan kraft att genomföra önskade och nödvändiga reformer. Det borgar också sannolikt för en fortsatt turbulens även efter valet.

Figur: Räntedifferens mellan Frankrike och Tyskland (10 år)