Kapitalförvaltningens marknadskommentarer september 2017

07 sep 2017

Under sommarmånaderna har framför allt valutarörelserna förändrat förutsättningarna på de finansiella marknaderna. Den amerikanska dollarn har försvagats både snabbt och markant. Om vi studerar hur den ekonomiska statistiken fallit ut, jämfört med förväntan, ser vi ett intressant mönster. 

September 2017

Kapitalförvaltningens marknadskommentarer september 2017

Förändrade förutsättningar under sommaren

Under sommarmånaderna har framför allt valutarörelserna förändrat förutsättningarna på de finansiella marknaderna. Den amerikanska dollarn har försvagats både snabbt och markant. Om vi studerar hur den ekonomiska statistiken fallit ut, jämfört med förväntan, ser vi ett intressant mönster. Nedanstående figur visar att de ekonomiska indikatorerna överraskat positivt i Sverige medan de överraskat negativt i USA.

Figur: Ekonomiskt överraskningsindex i Sverige, USA och Euroland

Den globala tillväxten fortsätter att vara ”ok” och kanske något högre än potentiell tillväxt, vilket betyder fortsatt låg inflation och styrräntor på låga nivåer. Däremot är det troligt att styrräntorna kommer att stiga på sikt. Det är en slags ”goldilocks-scenario” som ger en längre cykel men som inte är tillräckligt stark för snabba ökningar i vinsttillväxt, vilket borde begränsa uppgångar på världens börser.

Utifrån ”överraskningsindex” är det inte svårt att förstå att till exempel den svenska kronan stärkts. Vi har alltså en relativt sett svagare USA-konjunktur och ett förvånansvärt stabilt Europa samtidigt som Sverige fortfarande är Europas starkaste kort.

Kronan har stärkts med cirka 5 procent (handelsvägt) under sommaren. Förstärkningen är särskilt markant jämfört med dollarn.

Figur: Kronans utveckling mot USD

I våra ögon är den svenska kronan fortsatt svag och bör stärkas långsiktigt. Förändringar i valutakurser påverkar såväl Riksbanken som de finansiella marknaderna. Kronförstärkningen har varit kraftig på kort tid och det kommer med säkerhet att påverka Riksbankens agerande. Riksbankens egen prognos ligger inte i dagens valutakurser. Allt annat lika betyder det senarelagda räntehöjningar, men å andra sidan har såväl ekonomiska indikatorer som inflationen överraskat på högre nivåer.

Inflationen är alltmer internationellt bestämd. Jämför vi med 90-talet har varu- och kapitalmarknaderna integrerats med omvärlden. De senaste åren har även arbetsmarknaden utsatts för allt högre internationell konkurrens. Sammantaget är det därför inte konstigt att vi ser en allt mer likartad inflationsutveckling bland världens utvecklade ekonomier. Korrelationen i inflationsutveckling har ökat.

Under senare tid har dock den svenska inflationen stigit jämfört med andra utvecklade ekonomier och samtidigt överraskat på uppsidan. Till stor del kan detta förklaras av tekniska orsaker som till exempel beräkning av kostnader för utlandsresor. Men faktum kvartstår, trenden är uppåt vilket bör glädja Riksbanken. Det ska dock nämnas att den allt starkare kronan kommer att ge lägre inflationsimpulser, via lägre importerad inflation.

Figur: Inflationsutveckling i Sverige, USA och Euroland

Tendensen till att inflationen i högre grad är internationellt bestämd betyder även att den nationella penningpolitiken blir mindre verksam.

Situationen i Sverige är mycket intressant. Vi har en synnerligen expansiv penningpolitik samtidigt som regeringen nyligen annonserat en betydligt mer expansiv finanspolitik, när det egentligen som minst behövs. Förutom en historiskt lätt penningpolitik har vi cirka 4 procents tillväxt och fastighetspriser som slår rekord. Det kan också argumenteras för att Riksbanken hamnar ”behind the curve”, vilket betyder brantare avkastningskurva och god börs men med framtida trubbel.

Sammantaget är det heller inte konstigt att ränterörelserna varit små under sommaren eftersom vi har motverkande faktorer. I USA är inflationen lägre än förväntat med en svagare ekonomisk statistik. Samtidigt har den ekonomiska utvecklingen i Euroland varit stabil. I Sverige har bra ekonomisk data och högre inflation än förväntat lett till en starkare valuta. Sammantaget innebär det här att vi har en ganska neutral miljö för svenska räntor.

Även om det förefaller allt mer troligt att vi såg den absoluta långräntebotten föregående sensommar och att marknadsräntor – efter dryga 25 år – är i en stigande trend så talar det mesta för att räntor inte rusar högre. Hur snabbt och varför räntor stiger kommer i sin tur att påverka övriga tillgångsmarknader.

Figur: 10-åriga statsobligationsräntor i USA, Tyskland och Sverige

Vår bedömning är att räntetrenden fortsatt går uppåt, men vi räknar inte med några snabba och kraftiga uppgångar. För svenskt vidkommande kan det medföra att en 10-årig statsobligationsränta stiger till cirka 1 procent mot slutet av året. Detta är emellertid inga räntenivåer som skrämmer börsen.

Fortsatt låg volatilitet på aktiemarknaden, men valutarörelser påverkar relativa utvecklingstendenser

Sommaren har inneburit kursfall på till exempel den svenska aktiemarknaden, medan den stigit i Nordamerika. Däremot är volatiliteten fortsatt låg, vilket är synligt i grafen nedan.

Figur: Volatilitet (VIX) på amerikansk aktiemarknad

Rapportperioden var visserligen bra men förväntningarna var mycket högt ställda. De bolag som inte rapporterade bättre än förväntat fick i de flesta fall se sina kurser falla.

Nedanstående figur visar tydligt hur kronans utveckling påverkat avkastningen mätt i kronor. Under sommaren har MSCI stigit i lokal valuta, men fallit ganska mycket i kronor. Detta är som tidigare nämnts en följd av kronans förstärkning mot i synnerhet US-dollarn.

Figur: MSCI mätt i lokal valuta och i SEK under 2017

En starkare krona medför generellt problem för exportföretagen, medan importföretag gynnas. Exportföretag som till exempel Ericsson, Stora, Holmen, Boliden, Volvo och SKF har haft en besvärlig period. Givet att vår bedömning om fortsatt starkare krona krävs det att bolagen uppvisar goda resultat för att motverka negativa valutaeffekter.

Företag som gynnats av den senaste tidens valutarörelser är till exempel MTG, Electrolux, H&M. Allt annat lika betyder det att dessa typer av bolag som gillar till exempel svagare USD har potential att stärkas om valutatrenden fortsätter.

För att belysa vilken effekt förändringar i kursen USD/SEK har på svenska bolag, har vi valt ut två typiska bolag, Rottneros och KappAhl. Rottneros mår mindre bra om dollarn försvagas medan det omvända gäller för KappAhl.

Figur: Två exempel på USD-känsliga aktier