Marknadskommentarer juni 2018

07 jun 2018

Kapitalförvaltningens marknadskommentarer juni 2018 Den här månaden tittar vi närmare på vilken information som ligger i dagens finansiella priser. Nollräntepolitiken som pågått under flera år har medfört att värderingar för samtliga riskfyllda tillgångar är höga. Hur höga de är i förhållande till framtida förväntad räntenivå och om det finns bubbeltendenser går däremot att diskutera.

Vilken information ger de finansiella marknaderna?

Den här månaden skärskådar vi vilken information som ligger i dagens finansiella priser. Det är ställt utom all tvivel att nollräntepolitiken, som pågått under flera år, medfört höga värderingar för samtliga riskfyllda tillgångar. Däremot kan vi alltid tvista om hur höga de är i förhållande till framtida förväntad räntenivå och om det finns bubbeltendenser.

De globala tillväxtutsikterna fortsätter att vara goda vilket illustreras nedan med inköpschefsindex i USA som är på rekordnivåer. I realiteten kan det knappast bli bättre. Eftersom den globala konjunkturen är synkroniserad, det vill säga att de flesta länder i världen uppvisar goda tillväxttal, innebär ett styrketecken. Det är dessutom glädjande att investeringar i kapacitet börjat ta fart vilket är vanligt i slutet av en konjunkturuppgång då kapacitetsbrist börjat uppstå. Det politiska läget manar samtidigt till försiktighet där vi närmast tänker på oroligheter i Europa. Såväl det politiska läget i Italien och Brexitförhandlingar, Korea, osäkerhet kring handelskrig och beslut inför EU 2025 (inrätta valutafond, slutföra diskussion om insättargaranti och skapa en eurogemensam statsbudet) för att nämna några saker. Men från makrosynvinkel kan vi konstatera att det är så bra det kan vara och att det därmed finns mer nedsides- än uppsidesrisker.

Figur: Inköpschefernas index i USA

Inköpschefernas index i USA

Under de sista handelsdagarna i maj har oron inom EMU-tilltagit, vilket beror på osäkerheten i Italien och landets problem att bilda regering efter valet i mars. För tillfället ser det ut som om vi får se en synnerligen ovanlig regering i form av blandning av teknokrater och politiker från populistpartierna som vann valet i mars. Den nya regeringen säger att de vill vara kvar i både EU och euron, men säger samtidigt att de vill förändra spelreglerna inom unionen. Två viktiga frågeställningar blir vad detta menas och samtidigt hur länge regeringen klarar sig innan det blir nyval. Italien är eurozonens tredje största ekonomi och det är därför inte konstigt att riskpremien (mätt som räntedifferens mellan italienska och tyska statsobligationsräntor) stigit. Enligt vårt synsätt kommer denna risk för ”Europa-projektet” att komma och gå över tid, men det består eftersom projektet bestått svårare prövningar. Det som är intressant är att marknaden direkt straffar Italien, som dessutom har en statsskuld över 130 procent, vilket betyder att stigande räntor påverkar framtida räntekostnader. Italien behöver Eurozonen  och sannolikt mer än övriga länder behöver Italien ur den synvinkeln.

Figur: Räntedifferens mellan två-årsränta i Italien och Tyskland

Figur: Räntedifferens mellan två-årsränta i Italien och Tyskland

Den utdragna och goda tillväxten i USA har medfört att Fed sedan 2016 börjat normalisera penningpolitiken till mer rimliga nivåer. Den goda konjunkturen, tillsammans med stigande inflationstryck, har medfört att centralbanken signalerat att de kommer att fortsätta höja styrräntan. I nuläget förväntas en höjning i juni samt ytterligare två höjningar under 2018 samt att de fortsätter höja under 2019. Det är därför inte konstigt att den två-åriga statsobligationsräntan handlas långt över styrräntan vilket ses i nedanstående figur. Med andra ord kan man säga att åtminstone fyra höjningar är prissatta i dagens finansiella priser.

Figur: Styrränta i USA samt två års statsobligationsränta

Figur: Styrränta i USA samt 2 års statsobligationsränta

Eftersom räntor stigit markant i USA, jämfört med t ex i Europa, är det inte konstigt att ”TINA” inte längre gäller. Det kan nämnas att en 10-årig statsobligationsränta ger en ränta som överstiger direktavkastningen på börsen med cirka en procentenhet. Det omvända gäller i Europa.

Den svenska situationen ser emellertid helt annorlunda ut. Riksbanken har själv bedömt att en långsiktigt neutral styrränta ligger mellan 2,5 och 4 procent, givet att inflationen ligger på två procent. Nedanstående figur visar med tydlighet att Riksbanken själv bedömer att de kommer att ligga väsentligt under detta ”räntespann” de närmaste åren. Det tycker vi är lite anmärkningsvärt med tanke på den globalt starka konjunkturen och att BNP i Sverige under första kvartalet uppvisade ett styrketecken om 3,3 procent. I ett sådant läge är det svårt att förstå att landet behöver en negativ styrränta. Vi borde åtminstone ligga i nivå och kanske något över ECB´s styrränta.

Figur: Riksbankens förväntade räntebana och neutral styrränta

Figur: Riksbankens förväntade räntebana och neutral styrränta

Den svenska extremt lätta penningpolitiken förklarar i huvudsak att kronan gått kraftgång och värdet på ”AB Sverige” kan sägas vara mycket lågt. Det är onekligen intressant att ett land med mycket goda statsfinanser och överskott i utrikeshandeln betingar ett så lågt värde (se nedan). Riksbankens ambition att uppnå 2,0 procents inflation har sannolikt gått för långt, där Riksbanken i princip välkomnat en svag krona och därmed högre importpriser.

Figur: Handelsvägt SEK-index

Figur: Handelsvägt SEK-index

En intressant ”intern strid” pågår mellan Riksbanken och Riksgälden. Riksbanken har gjort sitt bästa för att både tillföra kronor i banksystemet (köp av statspapper) och att bidra till en svag krona. Riksgälden tog sedan en dryg vecka position för starkare krona. Detta är inga problem sett ur myndigheternas mandat och ansvar, men det skickar samtidigt signaler på att det inte riktigt ”lirar” i samma lag. Den svaga kronan gynnar naturligtvis börsen generellt och exportsektorn specifikt. Vår bedömning är att denna stimulans gått väl långt och att det är troligt att kronan kommer att stärkas framledes. Vi är förvånade att inte andra centralbanker/länder protesterar mot den svenska penningpolitiken som de facto innebär att vi importerar inflation och exporterar deflation.

Under 2018 har oljepriset stigit kraftigt (ca 15 procent), huvudsakligen stimulerad av global efterfrågan men även av produktionsbegränsningar inom OPEC. Det högre oljepriset medför två effekter, dels stiger inflationen , dels kan man säga att högre oljepriser fungerar som en finanspolitisk åtstramning eftersom köpkraften minskar hos konsumenten. Vi tror dock det senare är begränsat eftersom oljeberoendet är väsentligt lägre än tidigare. Med andra ord, åtminstone inte ännu, är stigande oljepris inte en hämmande faktor för tillväxten.

Figur: Oljeprisets utveckling

Slutsatsen blir att den ekonomiska tillväxten kommer att vara hög både under 2018 och 2019. Penningpolitiken, globalt, kommer att börja/fortsätta neutraliseras det vill säga att det är rimligt att räkna med försiktigt stigande räntor. Det är naturligt att värderingarna på de finansiella marknaderna är höga eftersom räntenivån varit låg under lång tid samt att den kan förväntas fortsätta vara låg – om än på högre nivåer.

Hur orolig är marknaden?

Om orolighet mäts som volatilitet på marknaden kan vi konstatera, som visas i nedanstående figur, att oron inte är speciellt hög på aktiemarknaden. Inte heller visar det globala osäkerhetsindexet höga nivåer. Vår bedömning  är att detta beror på den goda globala konjunkturen och fortsatt låga räntenivåer.

Figur: Aktiemarknadsvolatilitet och globalt politiskt osäkerhetsindex