Marknadskommentarer för september 2018

03 sep 2018

Kapitalförvaltningens marknadskommentarer september 2018 I det här nyhetsbrevet drar vi slutsatser om den ekonomiska information som presenterats under  sommaren. Vilka konsekvenser får prisförändringarna på de finansiella marknaderna och hur påverkar den politiska händelseutvecklingen ekonomin?

Marknadskommentarer för september 2018

I det här nyhetsbrevet drar vi slutsatser om den ekonomiska information som presenterats under  sommaren. Vilka konsekvenser får prisförändringarna på de finansiella marknaderna och hur påverkar den politiska händelseutvecklingen ekonomin?

Sommaren har varit lugn med god avkastning på de flesta delmarknader samtidigt som volatiliteten varit låg. Men lugnet på de finansiella marknaderna är förrädiskt. Under ytan finns en oro för såväl den globala tillväxten som för det politiska världsläget.

Under de senaste åren har den globala konjunkturen varit mycket synkroniserad. De flesta av världens länder har uppvisat en samtida god konjunkturutveckling. Vi börjar nu se att denna synkronisering minskar. Sverige och USA har en fortsatt god tillväxt medan det går lite sämre i Euroland och Kina. 

Under sommaren har den ekonomiska statistiken överraskat lite på den svagare sidan, jämfört med ekonomers förväntningar (se figur nedan). Den globala ekonomiska cykeln är på väg ned från en hög nivå och vi är sent i cykeln där vi kan observera typiska sencykliska mönster, som att sysselsättningen ökar liksom konsumtionen. Till dessa sencykliska mönster ska även läggas att investeringar i kapacitet tagit fart. Detta är vanligt i slutet av en konjunkturuppgång, eftersom kapacitetsbrist då börjat uppstå. Vår bild är att tillväxten toppar 2018 och att en inbromsning sker nästa år på en fortsatt hög nivå. Sammantaget är förutsättningarna fortsatt goda men vi är på väg mot något sämre tider.

Figur: Ekonomiskt överraskningsindex i Sverige, USA och Euroland 2017-18

Svensk tillväxt ligger för närvarande på höga tre procent och det är särskilt exporten som utvecklas väl, vilket inte är konstigt med tanke på den svaga kronan och den höga globala tillväxten. Det är egentligen endast i byggsektorn som vi ser försämringar jämfört med föregående år, men troligen kan en del infrastruktursatsningar från statligt och kommunalt håll ”hjälpa” byggsektorn kommande år. Vi ska vara medvetna om att tillväxten, mätt per capita, inte är lika imponerande i Sverige. Vi har god ekonomisk tillväxt, snabb befolkningstillväxt och en beundransvärt låg statsskuld. Samtidigt har vi en dopad ekonomi med minusränta och extremt svag valuta. I den betraktelsen är vi inte lika beundransvärda.  Med tanke på att den globala konjunkturen ”tuffar” på, men troligen med en marginell nedväxling, så är det inte konstigt att ränteutvecklingen varit förhållandevis stabil och till och med fallit under sommaren. I USA har 10-årsräntan svårt att stiga över 3 procent och i Sverige prissätts den första höjningen allt längre bort. Det kan nämnas att en 10-årig amerikansk statsobligationsränta ger en ränta som överstiger direktavkastningen på börsen med cirka en procentenhet. I Europa gäller det omvända.

 
Figur: Ränteutveckling 10-årsräntor i USA, Sverige och Tyskland 

Flera indikatorer, som till exempel inköpschefernas index, pekar på en något svagare utveckling. Det ser även ut som om konjunkturtoppen i Europa redan nåddes vid årsskiftet 2017/18 men att den i USA kanske ännu inte är nådd. Mot bakgrund av att Sverige och USA utvecklas väl och Europa/Kina något svagare är det inte konstigt att förstå respektive aktiemarknads utveckling under 2018.

Figur: Börsutveckling under 2018 i Sverige, USA, Tyskland och Kina (lokal valuta)

Vad prissätts på räntemarknaden?

Under sommaren har förväntningarna på höjningar reviderats ned i såväl USA som i Sverige. I USA har Fed höjt styrräntan 8 gånger sedan de initierade höjningscykeln under 2015 och i denna höjningscykel väntas nu drygt 0,5 procentenheters ytterligare höjning. Under resterande del av 2018 är endast en höjning prissatt medan Fed snarast signalerat höjning i såväl september som december, samt fortsätta höjningar under 2019. I nuläget ligger marknadens bedömning under den räntebana som centralbanken signalerat. Vår bedömning är att Fed höjer i såväl september och december, vilket skulle betyda något högre räntor. 

I både Sverige och Europa fortsätter den extremt lätta penningpolitiken som kan ses av en historiskt låg real styrränta. Inflationen ligger runt centralbankernas mål (2,2 procent i Sverige 2,0 procent i Euroland), men den underliggande inflationen ligger i båda fallen en dryg halv procentenhet lägre. Eftersom Riksbanken har svårt att kraftigt avvika från ECB´s ränta betyder det att Riksbankens frihetsgrader är lite begränsade. Vi anser dock att den svenska styrräntan är för låg och att svensk ekonomi knappast behöver negativ styrränta. Till skillnad från marknaden tror vi att Riksbanken höjer räntan kring årsskiftet. 

Figur: Real styrränta i Sverige, Tyskland och USA

Det är inte svårt att förstå att den främsta drivkraften bakom kronans svaga utveckling förklaras av Riksbankens beteende. Riksbanken har själv angivit att en långsiktig neutral styrränta ligger mellan 2,5 och 4 procent, givet att inflationen ligger på 2 procent. Samtidigt anger Riksbankens styrräntebana det vill säga deras egen prognos, att styrräntan kommer att ligga väsentligt under detta räntespann de närmaste åren. Detta känns lite märkligt i en situation när ekonomin går på högtryck. 

Den svenska exportsektorn gynnas av såväl hög global tillväxt som en extremt svag krona. Det är rimligt att vänta sig att båda dessa faktorer kommer att försämras på sikt för exportsektorn. Mätt mot euron är inte en kurs på ca 10.60 långsiktigt hållbar. Vår – liksom andra bedömares – värdering av en rimlig jämviktskurs ligger snarare runt 9.10. Från nuvarande nivå skulle vi därför hävda att den svenska kronan är närmare 15 procent undervärderad mot euron. För närvarande vill inte Riksbanken se en för snabb förstärkning av kronan, men hur länge ska vi ha denna extrema situation? Det är onekligen intressant att ett land med goda statsfinanser och överskott i utrikeshandeln betingar ett så lågt värde. 

Figur: Handelsvägt SEK-index

Stora förändringar på valutamarknaden

Det faktum att USD stärktes mot EUR under våren/sommaren förklaras främst av att den amerikanska tillväxten reviderats upp i förhållande till den europeiska. De ekonomiska indikatorerna antyder således en relativ bättre amerikansk konjunktur än tidigare vilket även innebär att den stora ränteskillnaden mellan länderna kan väntas bestå eller till och med att öka. Sammantaget gynnar detta US-dollarn. Självklart finns det stora frågetecken kring hur uthållig tillväxten kan vara i USA, givet att handelskriget eskalerar och att budgetsituationen försämras ytterligare. Marknaden verkar inte heller i nuläget bry sig alls om en irrationell president. Vår långsiktiga bedömning är att dollarn kommer att försvagas mot de större valutorna.

Flera Emerging Markets (EM)-valutor har försvagats under sommaren, vilket ses nedan. Svagare valutor för EM är inte positiva nyheter för dessa länders aktiemarknader eftersom investerare därmed vill ha en lite högre riskpremie (förväntad avkastning) för att våga placera i landets tillgångar. Det är särskilt intressant att se den turkiska lirans utveckling.

Figur: Dollarns utveckling mot valda EM-valutor under 2018

Stark börsutveckling under sommaren

Nedanstående figur visar att Emerging Markets haft en väsentligt sämre utveckling under sommaren än utvecklade marknader. Detta är fullt i samklang med utvecklingen på valutamarknaden och de ekonomisk-politiska händelserna. När vi säger att börsutvecklingen varit god under sommaren avser vi således inte utvecklingsländerna.  Den amerikanska börsen, som väger ca 50 procent av världen, har uppvisat nya all-time-highs. Noterbart är att dessa toppar till allt väsentligt förklaras av de så kallade FAANGS (teknikbolag), som stått för nästan hela uppgången. 

Figur: Börsutveckling under 2018 för ”alla” marknader samt utvecklingsmarknader