Marknadskommentarer för oktober 2018

Centralbanker sätter nya spelregler

Avkastningen under året har varit tudelad för olika finansiella delmarknader samtidigt som volatiliteten varit förhållandevis låg, trots geopolitisk oro. Efter alla räntehöjningar har ”cash” blivit ett riktigt tillgångsslag i USA som i nuläget kan erbjuda konkurrensmässig avkastning. Det är inte fallet i till exempel Sverige.

Under de senaste åren har den globala konjunkturen kännetecknats av god tillväxt samtidigt som den varit synkroniserad. Det innebär att de flesta av världens länder har uppvisat en samtida god konjunkturutveckling men nu börjar vi se att denna synkronisering minskar. Sverige och USA har en fortsatt god tillväxt medan det går lite sämre i Euroland och Kina. Det är därför inte konstigt att den ekonomiska statistiken överraskat lite på den svagare sidan under senare tid (se nedanstående figur). Vi är sent i den ekonomiska cykeln där vi kan observera typiska mönster som att sysselsättningen ökar liksom konsumtionen. Vår bild är att tillväxten toppar 2018 och att en inbromsning sker nästa år på en fortsatt hög nivå. Sammantaget är förutsättningarna fortsatt goda men vi är på väg mot något sämre tider.

Figur: Ekonomiskt överraskningsindex i Sverige, USA och Euroland 2017-18

Svensk tillväxt ligger för närvarande på nära tre procent och det är särskilt exporten som utvecklas väl, vilket inte är konstigt med tanke på den svaga kronan och den höga globala tillväxten. Det är egentligen endast i byggsektorn som vi ser försämringar jämfört med föregående år, men troligen kan en del infrastruktursatsningar från statligt och kommunalt håll ”hjälpa” byggsektorn kommande år. Vi har god tillväxt men också snabb befolkningstillväxt och en imponerande låg statsskuld. Samtidigt har vi en dopad ekonomi med minusränta och extremt svag valuta.   Det svenska näringslivet är nära kapacitetstaket. Ändå genomförs förvånansvärt få kapacitetshöjande investeringar de låga räntorna till trots. En delförklaring är att det råder brist på utbildad arbetskraft vilket gör att vi kommer att ha svårt att bibehålla den höga tillväxten.   Under senare år har inflationen i de flesta länder börjat stiga. Det beror på både högre råvarupriser och en utveckling med något stigande lönekostnader. Samtidigt ska det sägas att inflationen inte på något sätt är oroande, utom möjligen i några utvecklingsländer där landets valuta mer eller mindre kollapsat. Vi kommer att befinna oss i en fortsatt låginflationsmiljö som vi gjort under mycket lång tid.   Den starka globala konjunkturen medför att vinstförutsättningarna på kort sikt är goda för kapitalägare, men även att resursbristen tilltar. I de flesta länder har det blivit allt svårare att få tag på ”rätt” arbetskraft. Lägg till att kapitacitetshöjande investeringar legat på förhållandevis låga nivåer under senare år. Sammantaget ökar detta risken för bland annat stigande timlöner.   Med global stigande sysselsättning är det rimligt att lönekostnader och därmed inflation stiger i de flesta länder. Vi tror inte denna ”cykliska” ökning av inflationen är alarmerande på något sätt, men inflationstrenden är svagt uppåtriktad. Den strukturella inflationen hålls fortfarande nere till följd av hög global konkurrens samtidigt som robotisering och automatisering sammantaget bidrar till att hålla såväl inflation som marknadsräntor på låga nivåer. Inflationsuppgången i USA, se nedanstående figur, är främst driven av ”housing” det vill säga att det har byggts för lite bostäder. Till en mindre del är den även driven av stigande löner.  

Figur. Inflation i Sverige, USA och Euroland

Trots den något högre inflationstakten har ränteutvecklingen varit förhållandevis stabil. Det förklaras av att underliggande inflation är fortsatt låg. En intressant iaktagelse är att 10-årsräntan i USA klättrat över tre procent samt att räntedifferensen mellan 10- och 2-årsräntan endast är ca 0,2 procentenheter. Historiskt sammanfaller en negativt lutad avkastningskurva ofta med recessioner. Det är därför inte konstigt att flera aktörer intresserar sig för den räntedifferensen.

Figur: 10-åriga statsobligationsräntor i USA, Tyskland och Sverige sedan 2017

Enligt vårt synsätt är ”räntan” grundförutsättningen för alla finansiella marknader eftersom ränteförändringar alltid har stor påverkan på övriga finansiella marknader. Självklart hamnar därmed centralbanker och i synnerhet FED i investerares intresse. Det är rimligt att vänta sig att den amerikanska centralbanken kommer att bestämma färdriktningen framåt för utvecklingen på de finansiella marknaderna. Det är i nuläget stor skillnad mellan vad FED själv kommunicerar och marknadens förväntningar. De säger att de planerar en höjning i december samt ytterligare tre höjningar under 2019. Det skulle innebära att styrräntan i sådana fall kommer att ligga mellan 3,0 och 3,25 procent. Marknaden prissätter drygt två höjningar till. FED misstänks leverera fyra höjningar vilket skulle betyda högre räntor och därmed även sämre förutsättningar för övriga finansiella marknader. Även om ett sådant scenario indikerar god tillväxt så tror vi att börsavkastningen blir sämre.

 

Efterlängtad höjning av Riksbanken på väg

Flera länder har börjat sin höjningscykel det vill säga USA, Kanada, Storbritannien och Norge. För några veckor sedan informerade Riksbanken marknaden om att en första höjning antingen kommer i december eller februari med 0,25 procentenheter. Detta är i våra ögon en mycket viktig händelse som anger nya spelregler att förhålla sig till. Vi är alltså inne i en global höjningscykel och att Sverige ska ligga väldigt långt bak i den tågordningen känns märkligt. Nedanstående figur visar hur Riksbanken skjutit på sin höjningscykel. För några år sedan trodde centralbanken att de skulle börja inleda höjningscykeln långt tidigare och i nuläget ha en reporänta cirka en procentenhet högre än idag.  

Figur: Riksbankens planerade räntebana vid olika tidpunkter

Det är rimligt att vänta sig att Riksbanken gör som de säger och höjer till 0 procent under 2019 och att en svensk 5-årig bostadsobligation då ligger på 1,20% (idag 0,70%). Vi förväntar oss att Riksbanken gör en första höjning i december med 0,25 procentenheter. Motiven bakom vår ståndpunkt är att inflationen ligger kring målet och har gjort så under ett års tid,  arbetsmarknaden har fortsatt att stärkas. Vi kan även se att en allt högre andel utrikes födda får jobb,   Riksbanken får allt kraftigare kritik såväl domestiskt som internationellt och att ECB signalerar avslutade QE i december och har börjat prata om en första framtida höjning. Detta ökar frihetsgraderna för Riksbanken. Trots allt kommer ECB med största säkerhet att agera mycket försiktigt med såväl räntehöjningar som med att minska sin balansräkning. Detta talar för en mycket försiktig strategi från Riksbankens sida, men än viktigare är vi går mot tider med försiktigt högre räntor.

 

Starkare krona att vänta

Den svenska kronan har försvagats påtagligt under 2018. Vid de tillfällen som kronan varit mycket svag har detta sammanfallit med tillväxtproblem – det gäller definitivt inte i dagsläget. Istället är det Riksbankens ”extrema” politik som förklarar kronans kräftgång. Det är inte konstigt att kronan försvagats kraftigt när realräntan är kraftigt negativ (under högkonjunktur och mest negativ i världen) och med en kommunikation som applåderar försvagning. Ett land med mycket goda statsfinanser och överskott i utrikeshandeln betingar bör inte betinga ett så lågt värde (se nedan). Riksbankens ambition att uppnå 2,0 procents inflation har sannolikt gått för långt.

Sverige behöver inte en svag krona i högkonjunktur eftersom efterfrågan är tillräckligt hög ändå. Ett land har en konkurensfördel av en valutaförsvagning när de ekonomiska tiderna är sämre. Självklart gynnas däremot bolagens vinstmarginaler.

Figur: Handelsvägt SEK-index

Den svenska exportsektorn gynnas av såväl hög global tillväxt som en extremt svag krona. Det är rimligt att vänta sig att båda dessa faktorer kommer att försämras på sikt för exportsektorn. Mätt mot euron är inte en kurs på ca 10.30 långsiktigt hållbar. Vår – liksom andra bedömares – värdering av en rimlig jämviktskurs ligger snarare runt 9.10. Från nuvarande nivå skulle vi därför hävda att den svenska kronan är närmare 12 procent undervärderad mot euron. För närvarande vill inte Riksbanken se en för snabb förstärkning av kronan, men hur länge ska vi ha denna extrema situation? Det är onekligen intressant att ett land med goda statsfinanser och överskott i utrikeshandeln betingar ett så lågt värde.

Det är Riksbankens beteende som kommer att styra kronans utveckling den närmaste tiden. Vår slutsats blir därför att kronan kommer att förstärkas framöver och den enda osäkerhet är när det händer det vill säga inte om det händer.

 

Tudelad global aktiemarknad

Börsåret 2018 har inte varit så fantastiskt som man kan tro. Nedanstående figur visar med tydlighet att så inte är fallet. Den svenska börsen har utvecklats väl mätt i kronor, liksom den amerikanska. Exkluderas teknologi närmar sig den amerikanska börsen ”nollan”.

Figur: Valda aktiemarknader under 2018

Vissa Emerging Markets länder som till exempel Kina har haft en än tuffare utveckling vilket kan hänföras till såväl sämre tillväxtutsikter som handelsoro.

Den globala utvecklingen kommer bland annat att styras av nedanstående faktorer

Ränteutveckling där centralbankarna sitter i förarsätet. Konjunkturen som vi misstänker kommer att vara god men med en lägre tillväxt.
Återköp av aktier som har varit vanligt ibland annat USA vilket givit hög EPS-tillväxt (vinst per aktie). Om räntor stiger blir det mindre vinst att använda för återköp eftersom de är kassadrivna.
Företagsvinsterna, som väntas växa långsammare framledes. I USA är de tillfälligt dopade av skattelättnader. Centralbankers QE-hantering. För snabbt krympande balansräkningar är negativt för börsen.

Den höga globala ekonomiska tillväxten medför att företagens intäkter ökar. Däremot på kostnadssidan ser det sämre ut. Lönekostnader ökar, även om det fortfarande är på låga nivåer. Det blir allt svårare att rekrytera kompetent personal, vilket medför att risken för löneglidning och därmed högre lönekostnader. Räntor är på väg uppåt och därmed kapitalkostnader. Priset på insatsvaror stiger, vilket bland annat kan ses av stigande oljepris. Totalt sett ökar kostnader. Företagens vinstmarginaler är höga i nuläget och det är sannolikt att de kommer att minska något framledes. Nedanstående figur visar företagsvinster i förhållande till BNP.

Figur: Företagsvinster i USA relativt BNP

Börsen ska vara högt värderad när räntor är – och förväntas förbli – låga. Förutsättningarna kan knappast bli bättre och det är ett svaghetstecken. Börsen klarar något högre räntor, men definitivt inte fem ytterligare höjningar av FED. I ett sådant scenario skulle styrräntan höjas till 3,5 procent. Enligt vår bedömning skulle det resultera i en amerikansk tioårsränta som ligger närmare 4,0 procent det vill säga nästan en procentenhet högre än idag. z sådant scenario medför sannolikt fallande börs eftersom höga värderingar som till exempel PE-tal över 20 gör det mer känsligt för räntehöjningar. Vi tror att den amerikanska centralbanken avslutar sin höjningscykel på en lägre räntenivå eftersom ekonomin försvagas kraftigt om höjningen blir alltför kraftig. Nedanstående figur visar att marknaden väntar sig ytterligare två höjningar eftersom differensen mellan två-års statsobligationsränta och styrräntan är en halv procentenhet. Notera att FED höjt styrräntan med åtta ggr sedan 2015.

Figur: Styrränta i USA och 2 års statsobligationer