Marknadskommentarer för december 2018

06 dec 2018

Hur stressade är finansiella marknader? Den här månaden kommer vi att diskutera den volatilitet och därmed den osäkerhet som råder på de finansiella marknaderna.

Marknadskommentarer för december 2018

Hur stressade är finansiella marknader?

Den här månaden kommer vi att diskutera den volatilitet och därmed den osäkerhet som råder på de finansiella marknaderna. Eftersom vi är i ett sencyklisk konjunkturläge och sannolikt bör ha passerat toppen, är det rimligt att marknadens aktörer ställer sig frågan hur den framtida lågkonjunkturen eller eventuella recession kommer att bli. Till ökad osäkerhet på de finansiella marknaderna bidrar även att vi är i slutet av det penningpolitiska experimentet, med negativa styrräntor och köp av värdepapper (QE).

Ur vår synvinkel är det rimligt att de finansiella marknaderna utstrålar viss osäkerhet vilket medför prisfluktuationer. Det är troligt att vi kommer att få leva med denna osäkerhet under en tid. Med andra ord är det rimligt att vänta sig att världens börser visar lite större prisrörelser än vanligt. Det är inte är något annat än osäkerhet om framtida konjunktur som påverkar företagens omsättningsmöjligheter och vinstmarginaler. Skulle däremot börsen falla mer markant blir det även en ”trigger” för sämre konjunktur, vilket inte är vårt huvudscenario. I detta nummer har vi även valt att utelämna diskussioner kring Brexit, handelsdiskussioner mellan USA och Kina, Italienska budgetproblem etc. 

Figur: Ekonomiskt överraskningsindex i Sverige, USA och Euroland 2017-18


Vi ser en tydlig konjunkturförsvagning i Europa, vilket inte minst kan skönjas av att indikatorerna i princip under hela 2018 varit sämre än förväntat. Den kinesiska utvecklingen har mycket stor betydelse för finansiella marknader, vilket dels förklaras av att den numera är världens näst största ekonomi, dels av att tillverkningsindustrin är en så pass stor andel av BNP. Dessutom är Kinas bidrag till världstillväxten större än USA:s bidrag. Det är med andra ord naturligt att mycket fokus ligger på Kina. 

Nedanstående figur visar avkastningen för olika tillgångsslag under 2018. Det är tydligt att avkastningen inte är lika imponerande som under de senaste åren. En intressant notering är att statsobligationer klarat sig mycket bra i konkurrensen, vilket är rimligt i perioder då den ekonomiska tillväxten ifrågasätts. Vidare är hedgefondernas svaga utveckling fascinerande och förklarar även varför mycket kapital har försvunnit ur tillgångsslaget under året. Fastigheter har dock haft ett bra år, men vi har inte några tillförlitliga data i nuläget.

Figur: Avkastning för olika tillgångsslag under 2018

Det är uppenbart att oron för en sämre ekonomisk tillväxt bidragit till att utvecklingen på de finansiella marknaderna varit svag under hösten.En tiotusenkronorsfråga blir om 2019 års utveckling blir likartad den för i år. 
Nedanstående figur visar att inköpschefernas index är på toppen och faktiskt börjat vika något (vår siffra är ett glidande medelvärde) samtidigt som den amerikanska börsen utvecklats svagt senaste månaderna.

Figur: Amerikansk börs (12 månaders förändring) och inköpschefernas index
 


De ekonomiska globala konjunkturindikatorerna visar tydligt att världen går mot något svagare tillväxt och att toppen har passerats för den här gången. Trots allt verkar 2019 bli ett år med god, om än med lägre, tillväxt. Det stora osäkerheten rör snarast tillväxten under 2020. Flera centralbanker, med FED i spetsen, har höjt sina styrräntor under 2018. Riksbanken förväntas inom kort att höja sina styrräntor och närmare sommaren även ECB. 

Nedanstående figur visar att penningpolitiken är fortsatt mycket expansiv, vilket ses genom att den reala styrräntan är negativ i flera länder. 

Figur: Real styrränta i USA, Euroland och Sverige

En viktig aspekt är att de flesta länder inte har förutsättningar att bedriva expansiv finanspolitik eftersom statsskulden är för stor i förhållande till BNP samtidigt som de har budgetunderskott. Exempel på sådana länder är USA, Japan och de flesta länder i Europa. Det betyder att enbart penningpolitiken kan användas för att stimulera ekonomin. Lyckligtvis har till exempel Sverige bättre förutsättningar än de flesta länder att agera med finanspolitiska åtgärder. 

Lutningen på avkastningskurvan används ofta som en indikator på framtida tillväxt. I USA har en negativ lutning det vill säga att två-årsräntan överstigit 10-årsräntan, inträffat strax innan eller sammanfallit med recessioner. I nuläget ligger kurvan nära noll, men vi tror inte att detta ska ses som att sannolikheten är stor för framtida recession.

Figur: Avkastningskurvan i USA och Sverige 10-12 år

Ränteosäkerhet

Finansiella marknader påverkas alltid av rådande räntenivå och förväntningar om framtida styrräntor. Skulle till exempel rådande extremräntenivåer vara långsiktigt bestående så är i princip alla riskfyllda tillgångar mycket billiga. Problemet är att knappast någon tror att dagens räntenivåer är långsiktigt bestående utan frågan rör hur mycket och hur snabbt de kommer att stiga. 

I USA är situationen annorlunda eftersom FED närmar sig slutet av höjningscykeln. Vi får troligen se en höjning i december och sedan ytterligare en under våren, vilket skulle ge en styrränta nära tre procent. Den exakta toppen på styrräntan kommer att avgöras av den ekonomiska utvecklingen, men även av börsutvecklingen. Det kan konstateras att inflationen ligger i linje med målet, arbetslösheten ligger under ”naturlig arbetslöshet” och att BNP ligger över den bedömda långsiktiga potentiella tillväxten. Ur den synvinkeln är det rimligt att vi åtminstone får se någon ytterligare höjning. Med svagare konjunktur och börs förhindras naturligtvis fortsatta styrräntehöjningar. Den amerikanska centralbankschefen menar att räntan är strax under neutral nivå, vilket stärker vårt synsätt att det kommer två höjningar till. 

Figur: Två-årsränta i USA samt styrränta

ECB har deklarerat att de kommer att sluta köpa obligationer vid nyår och indikerar en första höjning kring sommaren 2019. Eftersom konjunkturen försvagats mer än väntat i Europa och att inflationshotet är lågt är det mycket svårt att se snabba höjningar. Riksbankens agerande påverkas – förutom av ECB – av inflationsutsikter och hushållens situation. Trots en stark svensk arbetsmarknad har löneökningarna – så här långt – varit begränsade. Det är därför svårt att föreställa sig en snabb inflationsuppgång. 
Vi förväntar oss att Riksbanken höjer i december och sedan ytterligare en gång under våren. Det skulle innebär att reporäntan vid sommaren är noll procent. Givet detta scenario är det troligt att en två-årig statsobligation stiger med cirka 50 punkter till 0,10-0,20 procent till sommaren. Nedanstående figur visar att begränsade höjningar är prissatta i dagens två-årsräntor eftersom den ligger i nivå med styrräntan.

En svensk tioårig statsobligation kan väntas stiga till cirka 1,0 procent. Även om den vanligaste utvecklingen är att kurvan börjar flacka strax efter att en höjningscykel inleds, är utsikterna den här gången mer grumliga. Anledningen är Riksbankens tillgångsköp och hur marknaden kommer reagera när Riksbanken slutar köpa statsobligationer och Riksgälden samtidigt ökar utbudet. Givet de låga absoluta räntenivåerna är det inte självklart att investerare kommer att köpa längre obligationer som under tidigare cykler. Vårt basscenario är därför att räntorna för samtliga löptider stiger med cirka 50 punkter under de närmaste sex månaderna.

Figur: Svensk två-årsränta och reporänta

Den genomsnittlige aktören på marknaden tror dock på en försiktigare ränteuppgång än vi själva. Sannolikheten för en decemberhöjning har i marknadsprissättningen gått ner till cirka 60-70 procent. Vi tror att det kommer krävas mer marknadsoro än vad vi har sett hitintills för att Riksbanken väljer att skjuta på en räntehöjning. Det finns en uppenbar risk om de inte höjer i december att marknaden börjar misstänka att de inte kommer kunna höja alls.

Kreditosäkerhet

Med ökad sannolikhet för svagare konjunktur och därmed börsutveckling är det befogat att även kreditpremier stiger det vill säga en investerare vill ha mer betalt för att ta kreditrisk. Nedanstående figur visar just dessa kreditpremier för dels bättre krediter (Investment Grade) och sämre krediter (High Yield) i USA. Ökningar i dessa kreditpremier sammanfaller ofta, och ibland strax innan, ett börsfall. Det är naturligt eftersom defaultrisken ökar risken för sämre tider ökar.

Figur: Investment Grade och High Yield spread mot Swap (USD)
 

Det som främst förklarar att dessa kreditspreadar ökat under året är att allt fler centralbanker har lagt om penningpolitiken i en mindre expansiv riktning. FED startade sin höjningscykel i slutet av 2015 och har därefter slutat med att nettoköpa räntepapper. I en tidigare figur har vi visat att FED därefter höjt räntan vid ytterligare sju tillfällen och troligen får vi se en nionde höjning i december. I spåren av FED:s omsvängning har vi under det senaste ett till två åren sett i princip alla större centralbanker styra in på en mindre expansiv politik. 

På euromarknaden under 2018 kan man konstatera att ECB – den största nettoköparen av företagsobligationer i euro – har trappat ned sina köp och planerar att avsluta dem vid kommande årsskifte. ECB:s nedtrappning av QE har skett parallellt med betydande nettoutflöden från företagsobligationsfonder. Samtidigt ser vi alltfler tecken på en svagare konjunktur det vill säga att konjunkturen har toppat. Det innebär att företagens vinsttillväxtmöjligheter försämras. De ökningar vi kan se av kreditspreadar förklaras just av både av att centralbankernas agerande svängt och att konjunkturutsikterna försämrats. Samtidigt är det ingalunda någon dramatik i ökningen av kreditpremierna. Ur vårt perspektiv är det snarast en tillnyktring av rimliga kreditpremier eftersom de varit exceptionellt låga. 
 

Råvaruosäkerhet

Råvaror påverkas i det korta perspektivet mycket av utbudsstörningar och i det längre perspektivet av efterfrågeförändringar och därmed av den ekonomiska tillväxten i världen. Under senare månader har vi erfarit stora prisfall i energipriser som olja (cirka 13 procents prisfall under 2018), liksom i både metall- och jordbrukspriser. Även här har alltså sämre tillväxtutsikter negativt påverkat priser på råvarumarknaden. De enda undantagen på råvarusidan är naturgas och vetepriser som stigit. 

Figur: Råvaruindex sedan 2014