Använd fler tillgångsslag – enda fria lunchen!

Det har varit en förvånansvärt bra utveckling för riskfyllda tillgångar under 2019. Drivande krafter är framför allt utsikter för lägre räntor och att konjunkturpessimismen var väl stor vid årsskiftet. Vår lite mer positiva marknadssyn har så här långt varit korrekt, men vår förväntansbild från dagens aktiemarknadsnivå är snarast en sidledes utveckling. Eftersom alla tillgångar är högt värderade finns den enda fria lunchen att hämta genom att använda flera tillgångsslag i sitt sparande.

Vid årsskiftet var de finansiella marknaderna inställda på en mycket svag konjunkturutveckling och i princip recession i flera större i-länder. Även om det är tydligt att konjunkturen försämras är det troligare att vi går mot en traditionell lågkonjunktur. Det är rimligt att tillväxten i Europa och Sverige hamnar strax över 1,0 och i USA lite högre. Under årets första månader har börsuppgången på världens börser varit synkroniserad, se nedan. Räkna även med att vi kommer att få leva med fortsatt osäkerhet kring handelskrig och geopolitisk risk. Vår bedömning är fortsatt att denna risk inte ska överdrivas.

Figur: Aktieutveckling bland valda marknader under 2019

Det är alltså inte konjunkturen som drivit till exempel aktiemarknaden och kreditspreadar (som minskat betydligt) utan det är främst räntefallet och specifikt i USA. För drygt en månad sedan indikerade Fed att de tagit en neutral position, vilket har fått marknadsräntor att falla globalt. Se nedanstående figur.

Figur: Styrränta i USA, 2 års och 10 års statsobligationsränta sedan 2014

Slutsatsen blir att i nuläget prissätter marknaderna en traditionell lågkonjunktur med fortsatt låga räntor.

Rapportsäsong på aktiemarknaden

På den svenska marknaden har i princip samtliga bolag rapporterat sina bokslut för 2018. Generellt kan vi konstatera att försäljningsmässigt har rapporterna blivit något bättre än marknadens förväntningar. Vi kan även konstatera att marknadens förväntningar kring företagens vinsttillväxt fallit och konsensus kan sägas ligga kring cirka 5 procents vinstökning kommande år. Detta rimmar väl med vår syn om att vi går mot något svagare ekonomiska tider.

Även för vinsterna under 2018 visar rapporterna på något bättre än förväntade resultat. Det är framför allt två sektorer som uppvisar positiva överraskningar (Basic Materials och Consumer Goods), där bolag som Boliden, SSAB, Electrolux och Essity var exempel på positiva vinstsignaler. Det kan även nämnas att Ericsson uppvisade en stark rapport, det vill säga omstruktureringen av bolaget går enligt plan.

Vi har valt att beakta några utvalda bolag, vars kursutveckling ses nedan. Telia levererade en svag rapport där lönsamheten inom den svenska verksamheten fortsätter att vara problematisk. Det är därför inte konstigt att Telia utvecklats svagt sedan årsskiftet. Swedbank levererar visserligen ett räntenetto i linje med förväntningar, men courtage och tradingintäkter har påverkat resultatet negativt. Själva rapporten har naturligtvis hamnat i skymundan på uppgifter om penningtvätt i SVTs Uppdrag Granskning. I synnerhet Swedbank men även övriga banker har handlat svagt på senare tid.

Electrolux presenterade en stark rapport, framför allt drivet av prishöjningar på mer eller mindre samtliga produkter. Det kan även nämnas att VD gav en positiv framtidssyn med dels lägre råvarukostnader och fortsatta prishöjningar och god efterfrågan, vilket sammantaget förklarar aktiens goda utveckling under 2019. Det ska även nämnas att avknoppningen av affärsområdet ”professional products” (vitvaror inom kök och tvätt till restauranger och hotell) beräknas vara genomförd under 2020. Området har en hög försäljningstillväxt samtidigt som marginalerna är mycket höga. Avsikten med ”avknoppningen” är att försöka etablera sig i Nordamerika där 35 procent av den globala marknaden finns.

Figur: Utveckling för valda svenska börsbolag under 2018-19

Trelleborgaktien har visserligen stigit under 2019, men rapporten var tudelad. Omsättningen blev något under konsensus, men bolaget levererar framför allt en negativ framtidssyn där vinstförväntningar för 2019 tonats ned.

Fortsatt svag krona

Den svenska kronan är inte längre en valuta som följer världskonjunkturen, det vill säga som stärks i samband med högkonjunktur och försvagas vid lågkonjunktur och särskilt känslig då riskaversion tilltar på marknaderna. Under 2019 kan vi notera att riskaptiten på de finansiella marknaderna tilltagit samtidigt som kronan försvagats mot både EUR och USD.

Det är märkligt, trots positiv nettoförmögenhetsställning gentemot omvärlden och positiv bytesbalans och ökad riskaptit, att kronan fortsätter att försvagas. Som vi beskrivit tidigare är den främsta förklaringsvariabeln Riksbanken, det vill säga en retorik kring att en svag krona är önskvärd och minusränta. Trots den svaga kronan har inte inflationen stigit nämnvärt. Denna devalveringspolitik är troligen inte något framgångsrikt makrokoncept. Det som drivit kronan än svagare under året är spekulationer om att en kommande lågkonjunktur kommer att omöjliggöra framtida höjningar, vilket ligger i marknadspriser (se nedanstående figur).

Figur: Riksbankens kommunicerade räntebana och marknadens förväntningar

Figur: Den svenska kronans utveckling mot USD och EUR sedan 2004

Sammantaget kan vi fastslå att Fed är i slutet av räntehöjningscykeln och det är frågan om det blir någon ytterligare höjning. Riksbanken kommer att få det svårt att leverera sin ytterst långsamma räntehöjningsbana med argumentet att avmattningen inte kommer göra det lättare för dem att höja i höst utan snarare tvärtom. Det som kan vara en ny faktor är den tilltagande kronsvagheten, som kan få dem att vilja höja räntan.

Tre ägg är bättre än två

I dessa tider, med högt värderade tillgångar, är det viktigt att förbättra sina utsikter till högre riskjusterad avkastning. Detta uppnås enkelt genom att använda sig av flera tillgångsslag. Det är ingen slump att till exempel livförsäkringsbolag använder sig av bland annat aktier, obligationer och fastigheter för att skapa mervärde åt sina kunder. Det enkla uttrycket är att ”tre ägg i korgen är bättre än två”, vilket är ganska uppenbart.

Vi vill därför argumentera för att kapitalägare som har aktier (svenska och utländska) och ränteplaceringar (traditionella ränteplaceringar och företagsobligationer) även bör titta på något ytterligare tillgångsslag. En kapitalägares första alternativa placeringar är oftast just fastighetsexponering.

Vad är fastighetsexponering?

Fastigheter har en obligationsliknande egenskap i och med att den ger ägaren löpande intäkter (hyresintäkter) som kan ses som en kupong. Samtidigt finns en aktieliknande egenskap i form av värdeförändring på fastigheten.

Fastigheters avkastning är i form av hyresintäkter, som primärt förklaras av uthyrningsgrad och hyresförändringar, samt av värdeförändringar. En värdeförändring på en fastighet uppstår antingen genom att kassaflöden förbättras och/eller genom att avkastningskravet förändras. Avkastningskravet är till mycket stor del bestämd av räntenivån, det vill säga med stigande/fallande räntor stiger/faller även avkastningskravet. Därutöver påverkas naturligtvis en fastighets värde av förändringar i läge (till exempel genom att området utvecklats och blivit mer attraktivt), skick och potentiella förändringar i en fastighets användningsområde, det vill säga möjligheten att utveckla en fastighet. Ofta blandas markens värde ihop med fastighetens värde. En åldersstigen fastighet på ett attraktivt läge bör nog snarast ses som att tomten är värdefull medan fastigheten i sig betingar ett lägre värde.

Fastigheter ger
- god real avkastning och inflationsskydd över tid,
- god direktavkastning och möjliggör
- att den förväntade avkastningen vid varje given risknivå kan öka.

Fysiska fastigheter ägs i hög utsträckning av till exempel livförsäkrings- och fastighetsbolag. Det krävs tillgång till kapital och bolaget bryr sig inte om att en placering är illikvid. Samtidig har bolaget en affärsstrategi som rör fastighetstyp och geografisk spridning, liksom belåningsgrad. Nämnda affärsstrategi kan till exempel vara kommersiella fastigheter (med betoning på kontorsfastigheter) i svenska storstäder eller till exempel hyresfastigheter i orter med goda demografiska utsikter. Vidare har bolagen en administration som behöver skötas av fastigheten.

Fastighetsfonder har blivit allt vanligare på marknaden. Dessa fonder tar in kapital från cirka 5-10 delägare som förbinder sig att bidra med en given kapitalinsats. Fondens egna kapital kan variera mellan cirka 300 mnkr och 3 mdkr, där ofta den lägsta insatsen är 50 mnkr, samt har vanligen en belåning som ligger på cirka 50 procent. Det betyder att det totala kapitalet som investeras i fastigheter kan variera mellan 450 mnkr och 4,5 mdkr. Den typiska fastighetsfonden har en livslängd på cirka 10 år och bör ses som illikvid under denna period. Eftersom det är en hög lägsta insats betyder det att kapitalägare med ett mindre kapital eller som har behov av att snabbt kunna sälja tillgångar har svårt att placera i fastighetsfonder. Fondleverantören har lockat investerare med en viss strategi och risknivå, som till exempel kan vara lager/logistikfastigheter nära större tätorter (strategiskt läge) med en belåning på 60 procent. Den finns många fondleverantörer med olika strategier, varför en större kapitalägare som inte har behov av likviditet, kan välja mellan olika strategier och kan därmed skapa en portfölj av flera olika fonder med olika strategier.

Fastighetsaktier motsvarar cirka sju procent av börsvärdet i nuläget, det vill säga utgör bara en mindre del av börsvärdet. Det betyder att en kapitalägare som enbart äger en generell aktieportfölj och ränteplaceringar, har en mycket liten del av kapitalet exponerat till fastigheter. På kort sikt finns en tendens att fastighetsaktier snarare följer börsens utveckling än fysiska fastigheters utveckling, men eftersom det är samma underliggande tillgång ökar samvariationen tydligt med tiden. Precis som fysiska fastigheter påverkas fastighetsaktier mycket av ränteförändringar, vilket är naturligt eftersom det är företagens/fastigheters största kostnad eftersom belåningen normalt sett är ganska hög.

Fastighetskrediter har funnits länge i form av fastighetsobligationer, men på senare tid har även fastighetskreditfonder tillkommit. Dessa kan antingen innehålla vanliga fastighetsobligationer eller ”sammanpoolade” krediter till mindre bolag vilka inte är särskilt kända eller finns någon god historik kring. Med andra ord kan kreditrisken variera men sprids samtidigt på många kredittagare där normalt goda säkerheter finns att tillgå, vilket begränsar risken. Primärt handlar det om att investeraren ska få tillbaka satsat kapital med god ränta. Det är med andra ord lägre förväntad avkastning än att äga fastigheter, men samtidigt till lägre risk.

Fler tillgångsslag är en fri lunch

Antag att en investerare äger 50 procent i svenska aktier och 50 procent i räntebärande tillgångar som består av bostads- och företagsobligationer med liten kreditrisk. Den svenska börsen innehåller idag cirka 7 procent fastighetsaktier, vilket betyder att denna investerare äger enbart 3,5 procent fastighetsexponering. Som bekant har samtliga Livbolag, pensionsfonder, AP-fonder flera tillgångsslag. Fastigheter är oftast det mest naturliga valet efter aktier och obligationer. Skälet är att fastigheter har goda diversfieringsegenskaper.

Ett stort problem för dagens kapitalägare som äger aktier och obligationer, är att den senare dels ger en förväntad negativ real avkastning, dels en mycket låg (och fallande) direktavkastning. De låga räntorna har drivit upp värderingen på alla tillgångar och det är rimligt att förvänta sig att den framtida avkastningen blir väsentligt lägre än vad den historiska givit. Vår bedömning om framtida avkastning presenteras i nedanstående tabell och avser genomsnitt per år.

Tabell: Förväntad avkastning och risk de närmaste fem åren

Även om svenska och utländska aktier inte har perfekt samvariation är den ändå mycket hög. Det brukar hävdas att samvariationen (korrelationen) åtminstone är 0,8, vilket betyder att de till stor del kan betraktas som nästan samma tillgångsslag. Detsamma gäller för företagsobligationer med god kreditvärdighet och traditionella ränteplaceringar (stats- och bostadsobligationer) som har samvariation över tid som överskrider 0,9. Förenklat kan vi säga att dessa fyra tillgångsslag egentligen är två, vilket vi antagit ovan.

En tredje tillgång bör därför ha egenskaper som visar en låg samvariation med aktie- och ränteplaceringar. Naturligtvis varierar korrelationen mellan tillgångar över tid, där den genomsnittligt ligger nära noll mellan ränte- och aktieplaceringar. På samma sätt varierar den över tid mellan fastigheter och aktier, men kan sägas ligga genomsnittligt på 0,2 och mellan fastigheter och ränteplaceringar på 0,3.

Diversifieringens betydelse

Låt oss utgå från att en kapitalägare enbart har möjlighet att placera i aktier och räntebärande placeringar, som har ovan nämnda förväntad avkastning och risk. Nedanstående figur visar de kombinationer som kan skapas av dessa båda tillgångar. Den orangea punkten visar en vald portfölj som består av 50 procent vardera i aktier och räntebärande placeringar med förväntad avkastning på 3,75 procent och en risk (mätt som standardavvikelse) på cirka 12. Lite akademiskt kan det uttryckas som att i 68 procent av fallen kommer avkastningen per år att ligga mellan cirka -8 till 16 procent.

Figur: Förväntad avkastning och risk för innehav av aktier och ränteplaceringar

Den fria lunchen visas genom att vi nu inkluderar även det ”tredje ägget”, det vill säga fastighetsplaceringar. Vår avsikt är att hitta en kombination av tillgångar (portfölj) som har samma risk (det vill säga 12), men som gärna ger högre förväntad avkastning. Det är självklart att med flera tillgångar så ökar antalet möjliga kombinationer av tillgångar. Se nedanstående figur.

Figur: Förväntad avkastning och risk då fastigheter inkluderas

Figuren visar tydligt att möjligheterna till bättre avkastning ökar vid varje given risknivå. Vid en portföljrisk på 12 kan vi röra oss från den röda (initiala portföljen med 50/50 aktier och obligationer) till den orangea punkten. Den förväntade avkastningen ökar till cirka 4,3 procent och figuren visar även att optimeraren vill ha en ganska hög andel i fastighetsexponering och den särskilt tagit andelar av ränteplaceringar. Man brukar kalla detta för att den riskjusterade förväntade avkastningen ökar. Det är precis detta som livförsäkringsbolag, AP-fonder etcetera försöker åstadkomma.

Introduceras flera tillgångsslag kan den riskjusterade avkastningen förbättras ytterligare, men fastigheter har en unik egenskap (eftersom den har låg samvariation med både aktier och ränteplaceringar) varför just fastigheter betraktas som den alternativa investering som de flesta kapitalägare vill starta med.

Slutsats

Vi är på väg mot en traditionell lågkonjunktur samtidigt som räntor kan väntas vara fortsatt låga. Värderingarna på alla riskfyllda tillgångar är höga och det finns inga lågt hängande frukter och det går inte heller att ”trolla” fram avkastning. Den enda fria lunchen som finns att hämta är att använda sig av flera tillgångsslag. Just fastigheter är en sådan tillgång.

Inom kort kommer vi att starta ett fastighetskonsortium som har samma egenskaper som fysiska fastigheter. Hör gärna av dig till din kundansvariga person för mer information.

Nedan följer avkastningen för våra konsortier under 2019.

Tabell: Avkastning i våra konsortier