Marknadskommentarer från Kapitalförvaltningen april 2019

15 apr 2019

TINA är tillbaka!

Det är ett faktum att vi går mot lite sämre ekonomiska tider. Centralbankerna har tydligt deklarerat att de kommer att göra allt för att detta inte ska hända och därmed kunna undvika fallande tillgångspriser. Indirekt har centralbankerna signalerat att de kommer att fortsätta att hålla låga räntor under lång tid. Amerikanska Fed, som höjt styrräntan kraftigt under senare år, har dessutom indikerat att räntetoppen är nådd. Det är därför svårt att bli negativ på riskfyllda placeringar och särskilt sådana som är mer räntekänsliga som till exempel fastigheter. Men vi rör oss samtidigt allt längre ut på grenen.

Vid årsskiftet konstaterade vi att det konjunkturscenario som prissattes i mer riskfyllda tillgångar såsom aktier var väl negativ. Vi är därför inte förvånade att världens börser stigit under första kvartalet, men uppgången blev större än vi räknat med. I linje med våra förväntningar har de globala konjunktursignalerna fortsatt att bekräfta en framtid med lägre, men positiva, tillväxtbetingelser. Detta ses i nedanstående figur.

Figur: Ekonomiskt överraskningsindex i Sverige, USA och Euroland 2017-19

Ekonomiskt överraskningsindex i Sverige, USA och Euroland 2017-19

Det är rimligt att vänta sig en svagare konjunktur framöver, men definitivt inte en recession. Under det första kvartalet har flera viktiga centralbanker uppvisat en ”duvaktig” retorik, vilket givit glädjefnatt på de mer riskfyllda finansiella marknaderna och drivit finansiella priser till högre nivåer. Det kan tydligt ses i börsgrafen nedan.

Figur: Utveckling för valda aktiemarknader

Utveckling för valda aktiemarknader

Centralbankernas beteende och de fortsatt positiva tillväxtsignalerna har minskat sannolikheten för ett recessionsscenario avsevärt. Detta återspeglas även i att kreditspreadarna minskat kraftigt under det första kvartalet vilket visas i nedanstående graf.

Figur: Investment Grade och High Yield spread mot swap (USD)

Investment Grade och High Yield spread mot swap (USD)

Vi får gå tillbaka till början av 2016 då ECB annonserade köp av företagsobligationer för att hitta en period med så dramatiska rörelser i kreditspreadar som under det första kvartalet i år. Det kan även nämnas att det har varit rekordhöga emissioner i svensk företagsobligationsmarknad under kvartalet med hög efterfrågan och övertecknade emissioner som följd.

En annan typ av riskindikator är utvecklingen för små och stora bolag på svensk börs. Över tid, och särskilt under bättre konjunkturbetingelser, brukar små bolag utvecklas bättre än större. Vi kan kan konstatera att den senaste tidens uppgång varit ungefär lika god för båda sektorerna. Däremot var det tydligt att kräftgången under det fjärde kvartalet förra året drabbade små bolag i större utsträckning.

Figur: Utveckling för stora och små bolag på svensk börs från 2017

Utveckling för stora och små bolag på svensk börs från 2017

Ordet rädsla kan även beskrivas för utvecklingen av bolag som benämns FAANG, det vill säga högt värderade tillväxtaktier i USA. Dessa bolag har haft en synnerligen svag utveckling under fjärde kvartalet, men samtidigt återhämtat sig kraftigt under första kvartalet.

Figur: Utveckling för FAANG i USA

Utveckling för FAANG i USA

Brexit – en joker i nuläget

Det är rörigare än någonsin i det brittiska parlamentet. Den brittiska ekonomin har stor betydelse för Sverige och övriga Europa samtidigt som Brexit är en typisk faktor som kan få stor påverkan på marknadssentimentet. Det som gäller i nuläget är en förlängning fram till den 12 april. Därefter är det hård Brexit, Mays avtal eller en lång förlängning på flera år som gäller. Vår bedömning är att räntemarknaden till relativt stor del prisar in den här enorma osäkerheten. Skillnaden mellan hård brexit och en förlängning på flera år kan vara skillnaden mellan tillväxt och recession även för Europa. Det blir som att prissätta en jättelik binär option med kort löptid för marknaderna, det vill säga stora osäkerheter i prissättningen.

Duvaktiga centralbanker

Den amerikanska centralbanken, Fed, har signalerat att de är i en ”vänta och se”-fas, det vill säga de befinner sig i ett neutralt läge. Visserligen har ekonomisk data varit åt det svagare hållet, men samtidigt har sencykliska faktorer som löneökningar fortsatt att stiga till följd av en het arbetsmarknad. Det är ändå lite förvånande att signalerna från Fed varit så pass tydligt försiktiga. Vidare har Fed även signalerat att bantningen av balansräkningen inte ska ske alltför snabbt. Det är därför inte konstigt att marknadsräntor fallit kraftigt under första kvartalet och i nuläget förväntas nästa förändring vara en sänkning av styrräntan med 0,25 procentenheter redan i september. Det ses tydligt i nedanstående figur där tvåårsräntor handlar under styrräntan.

Figur: Tvåårsränta i USA samt styrränta

Tvåårsränta i USA samt styrränta

Även ECB har varit tydlig i sin retorik genom att fastställa att ingen höjning är aktuell under året, särskilt som både tillväxtutsikter och inflationsrisker ligger åt det lägre hållet. Eftersom Riksbanken, trots rörlig växelkurs, påverkas i mycket stor omfattning av ECB:s beteende minskar frihetsgraderna. Dessutom ligger den svenska inflationen, och förväntas även framöver ligga, på en lägre nivå än Riksbankens prognos. Slutsatsen blir därför att Riksbanken endast kan höja någon enstaka gång under året och därmed nå noll procents styrränta. Därefter blir det vänta och se.

Figur: Svensk tvåårsränta och reporänta

Svensk tvåårsränta och reporänta

Ränteslutsatser

Det råder inga tvivel om att vi är inne i en period av svagare tillväxt, men att den ekonomiska utvecklingen ska bli så pass svag som räntemarknaden prisar in ser vi inga belägg för i faktiska data.
Med tanke på centralbankernas retorik om fortsatt försiktig penningpolitik och viljan att stödja de finansiella marknaderna blir slutsatsen att räntor kommer att förbli mycket låga under lång tid framöver. Om det är i 3, 5 eller 10 år är naturligtvis svårt att avgöra. I nuläget tror vi att en mer utdragen lågränteperiod är ett rimligt antagande vilket borde få större genomslag i allokering mellan olika tillgångsklasser. Eftersom centralbankerna står redo med kraftfulla åtgärder under konjunkturnedgångar är det rimligt att vänta sig en fortsatt stimulativ penningpolitik vilket samtidigt minskar risken för recession. Nedanstående figur visar extremt låga reala styrräntor.

Figur: Real styrränta i USA, Euroland och Sverige

Real styrränta i USA, Euroland och Sverige

Vi ska heller inte glömma att finansiella priser har stor effekt på den reala ekonomin. Föränd-ringar i tillgångspriser, som till exempel aktier, påverkar direkt förmögenheten hos hushåll och företag etc och därmed även framtidsförväntningar och ekonomiska beslut som till exempel investeringar. Det är uppenbart att centralbankerna är måna om att hålla uppe finansiella tillgångspriser i syfte att undvika en svagare ekonomisk tillväxt.
Problemet är bara att vi rör oss längre ut på grenen och frågan blir när/om den brister.
I USA förväntar sig marknaden räntesänkningar. Det krävs dock att vi får se tydligare belägg i ekonomiska data för att kunna infrias. På marginalen anser vi dagens förväntningar om kom-mande sänkningar som väl optimistiska.

Vad blir konsekvensen för den svenska kronan?

ECB:s försiktiga agerande gör det omöjligt för Riksbanken att snabbt höja räntor. Riksbanken har även gjort sitt bästa för att försvaga kronan genom sin retorik. En svag krona ger inflations-impulser vilket ökar chansen för stigande inflation och därmed möjlighet att uppnå målet om 2 procent.

Inflationsmålet har blivit ett problem för hushåll och företag eftersom den svenska kronan fort-satt att försvagas. Vi har blivit fattigare genom att det blivit dyrare att köpa utländska tillgångar och turista utomlands samtidigt som utlandet billigt kan köpa svenska företag och andra till-gångar till reapris.

Figur: Den svenska kronans utveckling mot USD och EUR sedan 2004

Den svenska kronans utveckling mot USD och EUR sedan 2004

Långsiktigt är dagens nivåer ohållbara och i det kortare perspektivet kommer Riksbankens age-rande och till exempel Brexit att påverka utfallet. En mer bekymrad Riksbank kring kronans svaghet kan bidra till en förstärkning samtidigt som en ogynnsam hård Brexit, där finansiella marknader vill minska allt vad risk heter, skulle kunna ge en än svagare krona.
Vi upprepar vår ståndpunkt att en förstärkning av kronan på längre sikt är oundviklig. I nuva-rande miljö gynnas de svenska exportföretagen kraftigt med en rekordsvag krona och extremt låga räntor.

Räntekänsliga sektorer gynnas

Ett exempel på en mycket räntekänslig sektor är fastighetsmarknaden, vilket förklaras av att räntekostnader normalt är ett fastighetsbolags överlägset största kostnader. Den trendmässiga räntenedgången som kännetecknat räntemarknaden de senaste dryga 20 åren har i stor utsträckning gynnat just fastighetsbolag. Det är därför inte konstigt att fastighetsaktier haft en bättre utveckling än börsen i genomsnitt. Nedanstående figur visar utvecklingen under 2018-19.

Figur: Utveckling för fastighetsaktier och svenska börsen i genomsnitt under 2018-19

Utveckling för fastighetsaktier och svenska börsen i genomsnitt under 2018-19

Förutom ränteutveckling har naturligtvis de olika fastighetsbolagens affärsstrategi stor betydelse. Ett tema på fastighetsmarknaden under senare år har varit e-handelns intåg där många detaljhandlare får en allt svårare utmaning samtidigt som betydelsen av att hitta goda lager-/logistikfastigheter ökar då köpta varor på ”nätet” ska distribueras snabbt. Det är därför inte konstigt att Sagax, som till stor del har logistikfastigheter, gynnats under senare år. Hufvudstaden som har ett förhållandevis stort ägande i handelsfastigheter i Stockholm och Göteborg, har samtidigt haft en lite svagare utveckling.

Fabege, som till stor del äger kontorsfastigheter i Stockholm, har haft en mycket god utveckling. Efterfrågan på kontorslokaler är hög som en konsekvens av en stark arbetsmarknad och att det byggts för lite kontorsfastigheter i förhållande till efterfrågan under flera år. Det förklarar samtidigt varför kontorshyror stigit markant under lång tid och uppnått historiskt höga nivåer. Hemfosa agerar inom segmentet samhällsfastigheter där den typiske hyresgästen har långa hyreskontrakt. Det begränsar risken för fastighetsägaren och aktien kan nästan betraktas som en realränteobligation. Efterfrågan på samhällsfastigheter har varit stark och aktien har haft en god utveckling på börsen. Victoria Park har verksamhet inom främst hyresfastigheter och därmed en lägre risknivå. Det är därför rimligt att de utvecklas stabilt utan att varken ligga i botten eller toppen bland fastighetsbolag. Pandox, slutligen, äger hotellfastigheter i Europa och är därför mer konjunkturberoende. Med tanke på lite sämre konjunkturutsikter är det också rimligt att aktien inte utvecklats lika positivt som andra fastighetsbolag under det senaste året.

Figur: Utveckling bland valda fastighetsaktier

Utveckling bland valda fastighetsaktier

Vad kan vi vänta oss på mer riskfyllda marknader?

Aktiemarknaden har, trots relativt svag konjunkturdata, givit en mycket hög totalavkastning under första kvartalet. Som vi berättat tidigare är det framför allt centralbankerna som drivit denna utveckling och därigenom är TINA (There Is No Alternative) tillbaka som en drivkraft för riskfyllda tillgångar. På marginalen har även positiva signaler från handelsavtalet mellan Kina och USA bidragit. Drivkrafter framåt är primärt ränteutsikter, men självklart kommer konjunkturutveckling och geopolitisk oro att påverka framtidsförväntningar.

Generellt har Q4-rapporterna varit lite bättre än förväntat ur både försäljnings- och marginalsynvinkel. Sektorer som Industrials & Consumer Goods har levererat bra rapporter där flertalet cykliska bolag överträffade förväntningarna. Sämre rapporter finns främst att hämta inom Consumer Services, där framförallt bolag inom Retail och Telekom fortsätter att ha problem med vinstmarginalerna.

Vår bedömning är att den förväntade avkastningen under resterande 2019 finns att hämta i direktavkastningen, det vill säga i mindre utsträckning från stigande aktiepriser. De närmaste åren förväntar vi oss en fortsatt positiv utveckling om än något lägre än tidigare. En intressant rapport är HM som uppvisade starka siffror för det första kvartalet och överträffade de på förhand rekordlågt ställda förväntningarna. Samtliga marginaler slog sina estimat, där framförallt bruttomarginalen sågs som den största drivkraften. Aktien är i skrivande stund upp cirka 10 procent jämfört med innan rapporten.

Bland negativa signaler går det inte att undgå att nämna Swedbank, där bolaget fortsätter att pressas av penningtvättsskandalen. Innan bolagets årsstämma i slutet av mars kom meddelandet att styrelsen valt att avskeda bolagets vd Birgitte Bonnesen. Aktien har sedan SVT:s program Uppdrag Granskning sändes 20 februari gått ned med cirka 40 procent.

Figur: Utveckling för valda svenska börsbolag under 2018-19 

Utveckling för valda svenska börsbolag under 2018-19

Ett annat bolag med problem är omsorgsföretaget Attendo. I början av februari tvingades bolaget att stänga en enhet i Finland efter att finska myndigheter gjort ett oanmält besök. Den 27 mars vinstvarnar Attendo då bolaget meddelar att man ska genomföra ett handlingsprogram som ska kosta 200 miljoner kronor årligen för att stärka kvalitén i framförallt Finland. Aktien är ner cirka 40 procent för året.

Den kommersiella fastighetsmarknaden kännetecknas av fortsatt goda förutsättningar, särskilt som räntor kan väntas vara låga under lång tid. Enligt vårt synsätt är det främsta hotet finansiering. Bankerna är i nuläget kraftigt exponerade mot fastigheter och vill sannolikt inte öka andelen från nuvarande nivåer. Vidare har vi två banker med andra problem (Swedbank och Danske Bank) som om det värsta inträffar skulle kunna tvingas göra ett tokstopp i sin utlåning. Detta skulle påverka fastighetsmarknaden negativt och trots låg sannolikhet kräver eftertanke.

Marknaden för villor och bostadsrätter har utvecklats svagt under 2018 men har börjat stabiliseras. Överutbudet av bostäder för mer välbeställda hushåll i storstäder behöver försvinna från marknaden och vi förväntar oss att bostadsutvecklare kommer att ha det fortsatt jobbigt på börsen framöver.

Hyrestillväxten för kontor har börjat dämpas, men är fortsatt positiv. För handelsfastigheter där-emot har hyror visat en tendens att falla. Detta segment, som hotas av e-handeln, har haft en svagare utveckling än andra kommersiella fastigheter. Övriga segment som kontor, logistik och hyresfastigheter har utvecklats väl och har samtidigt haft lätt att hitta finansiering. Hyresfastigheter ger lägre förväntad avkastning men har också lägre risk.

Vår slutsats är att det blivit än viktigare att välja ”rätt” fastighetsexponering. Det innebär fysiska fastigheter, fastighetsfonder eller fastighetsprojekt med rätt läge och kvalitet, som inkluderar långa hyresavtal med kreditvärdiga hyresgäster och som ger en hög sannolikhet för stabil och god direktavkastning. Vi räknar med att direktavkastningen kommer att vara fortsatt god för fysiska fastigheter medan däremot värdeförändringen är mer osäker.

Avkastningskurvan och EPS-tillväxt

Ekonomiska bedömare brukar säga att avkastningskurvans lutning ger signaler om framtida konjunkturutveckling. Enligt nedanstående figur med negativ avkastningskurva (i nuläget) är sannolikheten för en framtida recession hög. Figuren visar även att avkastningskurvan var negativ under såväl dot.com som finanskrisen det vill säga då recessioner har infunnit sig. Vi menar att detta inte gäller i nuläget eftersom långa räntor till stor del är reglerade. Centralbanker köper mycket av utestående volymer och därigenom blir marknadsräntan lägre än den skulle vara. Vidare stimulerar centralbanker via korträntor.

Figur: Amerikansk avkastningskurva (10 år – 3 mån ränta) och EPS-tillväxt

Amerikansk avkastningskurva (10 år – 3 mån ränta) och EPS-tillväxt

Figuren visar tydligt att den förväntade vinsttillväxten per aktie (EPS) har fallit till cirka 5 procent. Vid tidigare tillfällen då ekonomin varit i recession har EPS-tillväxten varit negativ. Om avkastningskurvan skulle sända rätt information så borde vinsttillväxten även denna period bli negativ. Detta skulle inte vara positiva nyheter för aktiemarknaden men vår bedömning är dock att avkastningskurvan, som konjunkturindikator, denna gång ska ses med stor försiktighet.

Fastighetskonsortiet Slottet

Vi har precis startat ett nytt konsortium – fastighetskonsortiet Slottet – vars uppgift är att bli ytterligare en byggsten i en väldiversifierad portfölj. Avsikten är att den långsiktigt ska utvecklas i linje och sannolikt bättre än obelånade fysiska fastigheter. Målsättningen är:

• en förväntad god totalavkastning
• god direktavkastning
• real tillgång som ger inflationsskydd
• låg korrelation mot aktie- och ränteplaceringar

Eftersom de flesta av våra kunder behöver likviditet, vilket är omöjligt när man äger fysiska fastigheter, kommer vårt konsortium att innehålla både fastighetsaktier och obligationer. Detta medverkar till att ägarandelar enkelt kan köpas och säljas. Det är rimligt att konsortiet bör ses som en fastighetsplacering eftersom det är samma underliggande tillgång.

I tidigare avsnitt har vi beskrivit att det är troligt att räntor förblir mycket låga under lång tid. Det innebär att fastighetsexponering kommer att gynnas och därigenom sannolikt fastighetsaktier. Det är inte troligt att yielder (avkastningskrav) stiger om inte räntenivån i Sverige stiger och de låga räntekostnaderna tillsammans med goda hyresnivåer kan förväntas stärka fastighetsbolagens förvaltningsresultat. Vår bedömning, trots att fastighetsaktier knappast kan sägas vara billiga, är att det finns goda förutsättningar för bra avkastning de närmaste åren.
Din kundansvariga person berättar gärna mer om vårt nya konsortium.

Slutsatser

I dagens läge med extremnivåer på räntor och därigenom höga värderingar på riskfyllda tillgångar är diversifiering den enda fria lunchen – med andra ord sprid kapitalet över flera tillgångar. Ett sådant alternativ är fastigheter och vi vill gärna framhålla vårt eget fastighetskonsortium Slottet. Vi anser även att mer riskfyllda placeringar bör överviktas på marginalen.

Nedan följer avkastningen för våra konsortier under 2019.

Avkastning för Kapitalförvaltningens konsortier 2019