Kapitalförvaltningens marknadskommentarer december 2017

07 dec 2017

Kapitalförvaltningens marknadskommentarer december 2017  

December 2017

Företagsobligationer – ett attraktivt alternativ? 

Förra månaden beskrev vi en framtidsbild där aktier kan väntas ge väsentligt lägre avkastning de närmaste åren jämfört med genomsnittet för de senaste 100 åren. Denna bedömning grundar sig bland annat på att värderingar är höga och att såväl ekonomisk tillväxt som låga räntor gynnat börsen under senare år. I detta nummer tar vi steget vidare genom att bedöma förutsättningarna för företagsobligationer.

Ekonomiska sentimentindikatorer är fortsatt mycket starka. Nedanstående figur visar att de ekonomiska indikatorerna överraskat positivt under året, men särskilt positivt har de överraskat i Sverige och Europa under 2017.

Figur: Ekonomiskt överraskningsindex i Sverige, USA och Euroland

Ekonomiskt överraskningsindex i Sverige, USA och Euroland

Ett flertal ekonomiska bedömare, liksom vi själva, förväntar sig en mycket god global tillväxt under 2018 och 2019 på närmare fyra procent. Grundförutsättningarna kan därför sägas vara fortsatt goda för de finansiella marknaderna, men vår bedömning är att den potentiella tillväxten i världen är lägre än för 20 år sedan varför tillväxten kan väntas vara tillfälligt hög de två närmaste åren. 

Under senare tid har något intressant skett på svensk räntemarknad. Vi kan dels påstå att det har blivit tydligare att vi närmar oss slutpunkten för ”nollräntepolitiken”, vilket kan ses av 2-åriga swapräntor stigit något. Under samma period har statsobligationsräntor för samma löptid fallit. Det senare förklaras av en god konjunktur och därmed minskat upplåningsbehov, där Riksgälden nyligen annonserat att utbudet av korta statspapper kommer att minska markant framledes. Detta – tillsammans med Riksbankens köp av statspapper – har medfört att just statsobligationsräntor fallit. Se nedanstående figur.

Figur: 2-årsräntor – stat och swap

2-årsräntor - stat och swap

Vår bedömning är att räntemarknadens funktionssätt fungerar mindre tillfredsställande och riskerar dessutom att försämras ytterligare. Statsobligationsmarknaden kan sägas vara ”reglerad” och visar inte faktiska förväntningar om framtiden. Det är inte fundamentalt motiverat att den 2-åriga statsobligationsräntan ska indikera fortsatta sänkningar av reporäntan med ytterligare 50 räntepunkter till –1 procent. Riksbankens egen räntebana indikerar en utveckling som ligger mer i linje med vad swapränteutvecklingen visar i ovanstående figur. Detta har även stor betydelse för vår fortsatta analys av företagsobligationsmarknaden.

På aktiemarknaden kan vi även se en liknande effekt på samma tema. Nedanstående figur visar tydligt att bankaktier utvecklats mycket svagt relativt börsen i genomsnitt. Motivet till en svagare bankaktieutveckling är dels oro för minskade boräntemarginaler (eftersom räntor väntas stiga), dels digitaliseringshot då nischaktörer tar marknadsandelar och hotar därmed bankernas affärsmodell men även en oro för att banker ska drabbas av oron på bostadsmarknaden i storstadsregionerna.

Figur: Svensk aktiemarknad och bankaktier under 2017

Figur: Svensk aktiemarknad och bankaktier under 2017

Företagsobligationsägarens perspektiv

En aktie är ett evigt värdepapper, där ägaren förväntar sig god utdelning och gärna värdestegring över tid. Det är därför naturligt att aktieägaren fokuserar på bolagets framtida vinstmöjligheter. En obligation har en given sluttidpunkt, t ex 3-års löptid. Ägaren av en företagsobligation bekymrar sig för om bolaget kan betala den årliga kupongen och nominella beloppet vid förfallotidpunkten. Av den anledningen blir kreditrisken avgörande för obligationsägaren. Det är naturligtvis självklart att såväl aktie- som obligationsägaren följer bolagets verksamhet, men har således lite olika analysperspektiv.

För obligationsägaren är ett bolags kreditvärdighet central. Vid en hypotetisk betalningsinställelse betyder det – av kvarvarande tillgångar – att den som lånat ut kapital mot pant står först i kön för att ta del av återstående tillgångar. Banklån utgör oftast denna typ av lån. Om det finns tillgångar kvar efter banken fått sin del är det obligationsägaren som får ta del av bolagets tillgångar och sist i kön står naturligtvis aktieägarna. Det är alltså lägre risk att äga obligationer som ett bolag givit ut än aktier i samma bolag. Se nedanstående figur.

Figur: Förenklad skuldsida hos ett bolag

För att bedöma ett bolags kreditvärdighet är det ”comme il faut” att följa oberoende institutioners/värderingsbolags så kallad rating. Mer osäker och sämre kreditvärdighet brukar benämnas ”Speculative Grade”, High Yield eller ”Junk”. Bolag med god trovärdighet benämns Investment Grade (IG). Måttenheten för IG går mellan AAA-BBB och därunder dvs BB eller sämre utgörs av High Yield (HY).

Med kreditrisk avses risk för default, vilket innebär att låntagaren inte vid rätt tidpunkt (eller aldrig) betalar kupongen och/eller återbetalningen av nominellt belopp vid förfall. Givet att en låntagare försätts i konkurs/rekonstruktion är det vanligt att en obligationsägare ändock erhåller 40 till 60 procent av obligationens nominella belopp. Det betyder att den faktiska kreditrisken i praktiken är lägre än hela det utlånade beloppet. Denna företeelse kallas för ”Recovery rate”, som alltså betyder hur stor andel av nominellt belopp vid default som obligationsägaren får tillbaka.

 

Svensk företagsobligationsmarknad 

Den svenska företagsobligationsmarknaden har genomgått en explosion under senare år. Innan finanskrisen var det naturligt att de flesta företag helt finansierade sig via banklån. Det paradigmskifte som skett är att företag i allt högre grad även finansierar sig via obligationslån. Nedanstående figur visar tydligt att den svenska marknaden för företagsobligationer växer snabbt. 

Figur: Utestående svensk stock företagsobligationer i mdkr

Figur: Utestående svensk stock företagsobligationer i mdkr

Cirka 80 procent av utestående emissionsvolym är inom Investment Grade dvs svensk HY motsvarar således 20 procent. Till skillnad mot till exempel den amerikanska marknaden är den svenska koncentrerad mot finans- och fastighetssektorn dvs två sektorer som är kapitalintensiva. Marknadsandelen för båda dessa sektorer sammantaget är ca 75 procent. Samtidigt finns det en trend mot att mer ”rörelsedrivna” bolag ökar sina emissioner och därmed att marknaden blir alltmer diversifierad.

Även utländska aktörer emitterar företagsobligationer i SEK. Naturligtvis finns det en koppling till verksamhet i Sverige . Dessa emittenter finns särskilt att hämta inom finans- och industrisektorn.

Sammantaget innebär det att den svenska marknaden har koncentrationsrisker och att det är svårt att diversfiera bort specifik bolagsrisk. Kollegiets Företagsobligationskonsortium (FOK) består av IG-obligationer, men har naturligtvis höga andelar i finans- och fastighetssektorn (totalt ca 37 procent) dvs vår andel i dessa sektorer är i nuläget lägre än marknaden i genomsnitt. Vår portfölj är därmed mer diversifierad än den som gäller för marknaden i genomsnitt.

Kapitalägares ökade efterfrågan på krediter till följd av nollräntepolitiken har medfört att företagens räntekostnader fallit. Nedanstående figur visar upplåningskostnaden för investmentbolaget Lundbergsföretagen för lån som förfaller 2019. Det är noterbart att bolaget, liksom flera andra kreditvärdiga svenska bolag, kan låna till minusränta på kortare löptider.

Figur: Ränta Lundbergsföretagen, förfall 2019

Det är en mycket märklig värld där företag (även om de är mycket kreditvärdiga) kan få betalt för att låna kapital. Kreditrisken existerar trots allt, liksom en likviditetspremie. Nollräntepolitiken medför alltså prissättningar som knappast kan motiveras från fundamentalt håll.

Eftersom den svenska företagsobligationsmarknaden är mycket ung behöver vi använda erfarenheter från en mogen marknad som den amerikanska. Vi anser detta vara gott nog eftersom det finns skäl att tro att den svenska marknaden reagerar lika vid kredithändelser samtidigt som den svenska ekonomin är en liten öppen ekonomi som till stor del är nära kopplad till den globala ekonomin och därmed USA.

 

Risk och erfarenheter från global marknad

Nedanstående figur visar globala defaultvärden för dels HY, dels för IG. Figuren visar tydligt att risken är högre för sämre kreditvärdighet och att dessa defaultprocenter varierar över tid.

Figur: Global defaultprocent för företagsobligationer i HY och IG 

Figur: Global defaultprocent för företagsobligationer i HY och IG

Figuren avslöjar två tydliga slutsatser. För det första är default inom IG mycket ovanligt dvs det är mycket låg risk för kredithändelser om placeringar koncentreras till mer kreditvärdiga företag. För det andra kan vi tydligt observera att betalningsinställelserna inom HY ökar i samband med olika kriser som t ex den amerikanska sparbankskrisen i slutet av 80-talet, dotcom-krisen i början på 2000-talet och finanskrisen 2008.

Nedanstående figur visar även att ”spreadarna” ökar markant för såväl IG som HY vid stora kredithändelser som t ex finanskrisen 2008-09. Med spread avses räntedifferens mellan en företagsobligation och en basränta som swap- eller statsobligationsränta med samma löptid. Det är tydligt att såväl HY- som IG-spreadar (riskpremien) mot swapräntor uppvisar en likartad utveckling även om de ligger på helt olika nivåer, vilket är naturligt med tanke på kreditrisken. Det som händer under ett värdepappers löptid är att kraftiga värdefall uppstår vid de tillfällen då spreadar ökar markant, vilket ger prisförändringar på värdepapper. Men så länge inte någon default sker så får alltid obligationsägaren både kupong och återbetalning av lån vid förfall.

Figur: Spread mot swap för IG och HY

 Figur: Spread mot swap för IG och HY

Den stora risken inom IG är normalt migrationsrisk dvs att ett bolag ”nedratas” dvs att kreditvärdigheten sänks. I dessa fall kan många obligationsägare tvingas sälja sina innehav eftersom de interna placeringspolicy inte tillåter innehav i sämre krediter. Det som händer är att spreaden ökar och därmed att en köpare kräver högre risk-kompensation för att äga obligationen. Utfallet blir ett prisfall på obligationen och därmed att avkastningen faller.

Under en företagsobligations livstid kan således avkastningen variera kraftigt, vilket dels förklaras av generella ränteförändringar, dels av synen på emittentens kreditrisk. Nedanstående figur visar utveckling för amerikansk börs och spread mellan HY och swapräntor i USA. Notera att spreaden anges i omvänd skala. Det är tydligt att den finns en hög korrelation under finanskrisen då börsen föll kraftigt samtidigt som det var en rejäl ökning av HY-spreadar.

Figur: Amerikansk börs och HY-spread

Denna spreadrisk – fluktuation i räntedifferens – påverkas naturligtvis av rådande konjunktur och kapitalägarens benägenhet att äga lite mer riskfyllda placeringar. Alltså samma faktorer som mångt och mycket driver aktiemarknaden. Det borde alltså finnas ett visst samband med aktiemarknaden.

Grundläggande är alltså synen på kreditrisk dvs risk för default, som rimligen har en nära koppling till konjunkturen generellt eller till sektorn specifikt. Det säger sig själv att recessioner knappast kan vara något positivt om man är ägare till aktier eller företagsobligationer. Nedanstående figur visar amerikansk börs och IG-spreadar, vilka visar samma mönster som HY-spreadar i figuren ovan. Under kristider finns alltså en tydlig samvariation med börsutvecklingen.

Figur: Amerikansk börs och IG-spread