Kapitalförvaltningens marknadskommentar februari 2019

Kapitalförvaltningens marknadskommentar februari 2019

Vilket ekonomiskt scenario prissätter marknaden?

Det samlas allt tydligare moln på himlen som entydigt antyder att en lågkonjunktur är annalkande. Förväntningar om fortsatta räntehöjningar i USA har därför minskat betydligt och i dagsläget prissätts ingen ytterligare höjning, utan snarare en sänkning. Detta har även medfört att längre marknadsräntor fallit under senare tid. Med sämre ekonomiska tider blir även en ränteuppgång allt mer utdragen. Ur den aspekten – och att aktiemarknaden under fjärde kvartalet i det närmaste prissatte en recession – är det inte konstigt att året börjat med en piggare börs. Marknadsutvecklingen kan sägas ligga i linje med vad vi skissade vid årsskiftet.

Det är uppenbart att världskonjunkturen försämras och att vi går mot lägre tillväxttal, vilket inte minst gäller i Sverige. Kapacitetsbegränsningar, högre räntor och mindre expansiv finanspolitik leder till att tillväxten successivt mattas av, inte minst i USA. Tillväxtländerna får allt större betydelse för världstillväxten, särskilt som den amerikanska tillväxten kan väntas falla under två procent och Europa mot en procent. Nedanstående figur visar att indikatorerna under senare tid överraskat negativt.

Figur: Ekonomiskt överraskningsindex i Sverige, USA och Euroland 2017-19

Försämringen är särskilt tydlig i Europa, men även i Sverige. De frågor som är relevanta att ställa sig är: 

a) hur hög den ekonomiska tillväxten kommer att bli och
b) ränteutvecklingen mot bakgrund av den ekonomiska tillväxten.

Vi kan konstatera att vid utgången av 2018 var marknadsperspektivet att världen var på väg mot något som kan liknas vid mycket svag tillväxt som i flera länder skulle innebära recession, det vill säga negativ tillväxt. Den som läste våra marknadskommentarer för en månad sedan förstod att vi inte var inne på det spåret utan vi såg snarare framför oss en traditionell lågkonjunktur och vi menade därför att marknadspessimismen var väl stor. Vår bedömning är fortsatt att konjunkturen kommer att försämras men att vi undviker recession. Nedanstående figur visar återhämtningen på världens börser under 2019.

Figur: Utveckling för MSCI all markets och Emerging Markets sedan 2018

 

Under fjärde kvartalet föll världens börser över 15 procent, just som en konsekvens av rädsla för recession och därmed fallande företagsvinster och risk för betalningsinställelser. Ett annorlunda uttryck är ökad grad av riskaversion. 

En räddande ängel för mer riskfyllda marknader har varit att marknadsräntor globalt fallit, där det kan nämnas att till exempel en amerikansk långränta fallit över 0,5 procentenheter sedan i slutet av tredje kvartalet. Detta har naturligtvis stöttat börsen och medverkat till att januari blivit en bra månad för riskfyllda placeringar.

Figur: Styrränta i USA, 2 års och 10 års statsobligationsränta sedan 2014.

Förväntningar om en kommande lågkonjunktur har alltså medfört att räntor fallit tillbaka till mycket låga nivåer. Förväntningar om kommande höjningar från centralbanker har antingen minskat väsentligt eller försvunnit helt och hållet i hela västvärlden. Det enda som egentligen talar för högre räntor är att dagens absolutnivåer är extremt låga och att arbetslösheten är mycket låg, vilket bland annat kan ses i Sverige och USA. Trots ”heta” arbetsmarknader har det – än så länge – givit förvånansvärt svaga inflationsimpulser. Vi tror visserligen att löneökningar kan stiga något även om vi går mot en period med lägre tillväxt, men vi förväntar oss inte några oroande inflationsimpulser via löneökningar. Arbetsmarknaden kommer därför knappast att oroa centralbanker i någon större utsträckning. 

Det är därför inte konstigt att Fed signalerade en försiktigare hållning i slutet av januari. Det är ingen tvekan att vi åtminstone är väldigt sent i räntehöjningscykeln i USA. Frågan är om inte nästa förändring blir en sänkning. Bara för några månader sedan förväntades åtminstone tre höjningar under 2019, men nu visar marknadsförväntningarna ingen höjning. De senaste månaderna har alltså varit en period med dramatisk omsvängning. Signalerna från Fed är att de på det stora hela bortser från den tighta arbetsmarknaden och stigande löneökningar utan i stället poängterar nedåtrisker. Vårt huvudscenario blir att Fed avvaktar under 2019 och att de under 2020 levererar en första sänkning.

I Europa är det ett dystrare ekonomiskt klimat. ECB kan sägas agera avvaktande även om de signalerar en första höjning under andra halvåret, men detta kan mycket väl komma att revideras. Vi noterar att de vid årsskiftet avslutat tillgångsköpen, men samtidigt förs det en livlig diskussion om nya TLTROs (långfristiga lån till banker) vilket i praktiken betyder en förlängning av kvantitativa lättnader. Ökade lån till banker och samtida räntehöjningar rimmar dåligt, det vill säga det blir antingen inga nya lån och räntehöjning eller nya och utebliven räntehöjning. Det avgörs naturligtvis av konjunkturutvecklingen. Mycket talar därför för räntor på fortsatt låga extremnivåer. 

Nedanstående figur visar att penningpolitiken är fortsatt mycket expansiv, vilket ses genom att den reala styrräntan är negativ i flera länder. Enligt vårt synsätt minskar den extremt låga realräntan risken för recession högst betydligt.

Figur: Real styrränta i USA, Euroland och Sverige

Självklart påverkar Fed:s och ECB:s beteende Riksbanken. Riksbanken följer naturligtvis den ekonomiska utvecklingen noga och om inte inflationen närmar sig två procent blir det svårt för Riksbanken att höja till noll procent. Det blir antagligen inte heller lättare under andra halvåret med tanke på det ekonomiska läget eftersom tillväxten växlar ner och att det är allmänt oroligt i omvärlden med Brexit, Italien, handelskrig, EU-val och så vidare.

En svagare utveckling i omvärlden brukar inte leda till ett uppsving i svensk ekonomi. Det finns en betydande risk för Riksbanken att det blev en ”one and done” och att inte styrräntan höjs från nuvarande nivå. Det är i stort sett det scenario som marknaden förväntar sig, vilket ses nedan. Marknaden prisar ett par punkters höjning per kvartal vilket man kan likställa med i princip noll.

Figur: Riksbankens kommunicerade räntebana och marknadens förväntningar

Trots allt borde det vara rimligt med åtminstone en höjning under året för att nå noll procents styrränta. Det viktigaste i sammanhanget är dock att räntor med största säkerhet kommer att förbli mycket låga, vilket kommer att stötta andra finansiella marknader.

Kronförstärkning på gång?

Kronan är inte längre än valuta som följer världskonjunkturen det vill säga som stärks i samband med högkonjunktur och försvagas vid lågkonjunktur och särskilt känslig då riskaversionen tilltar. Jämfört med tidigare har de svenska förutsättningarna förändrats högst väsentligt. Det beror främst på att Sverige har positiv nettoförmögenhetsställning gentemot omvärlden, det vill säga vi äger mer utländska tillgångar än utlandet äger svenska. Vidare har vi även en positiv bytesbalans. Innebörden av detta är att det borde finnas ett underliggande positivt flöde som ger god efterfrågan på svenska kronor. Som vi beskrivit tidigare är den främsta förklaringsvariabeln Riksbanken det vill säga retorik kring att en svag krona är önskvärd och minusränta.

Med tanke på nämnda goda fundament samt att kronan är värderingsmässigt synnerligen svag är förutsättningarna goda för att den svenska kronan bör förstärkas. På något års sikt är dock centralbankernas agerande än viktigare. Som vi nämnt ovan är det en mycket viktig faktor att USA kanske nått räntetoppen och att nästa förändring kan bli en sänkning. Om detta inträffar samtidigt som Riksbanken kanske höjer en gång under året, borde det innebär att både dollarn generellt försvagas men även att svenska kronan går mot bättre tider. 

Figur: Den svenska kronans utveckling mot USD och EUR sedan 2004

En förstärkning av kronan kommer naturligtvis att påverka mer exportberoende svenska bolag negativt, särskilt om det sker samtidigt som konjunkturen globalt försvagas. Till viss del anser vi dock att detta ligger i dagens aktiekurser, men knappast fullt ut.

Aktier ändå att föredra på sikt

Den minskade marknadsoron syns även i minskade kreditpremier, se nedanstående figur. Dessa kreditspreadar ökade markant under fjärde kvartalet men har – liksom aktiemarknaden – uppvisat en minskad rädsla för betalningsinställelser. I nuläget prissätts alltså inte en recession utan snarare något som ligger i linje med våra förväntningar det vill säga en traditionell lågkonjunktur. 

Figur: Investment Grade och High Yield spread mot swap (USD)

Nyckelfrågan blir därför om vi ser något värde i aktiemarknaden relativt ränteplaceringar. För tillfället är vi mitt i rapportsäsongen, som visat på blandad kompott. 

Från den amerikanska marknaden, där cirka en fjärdedel av bolagen gjort bokslut för 2018, kan vi konstatera att försäljningstillväxten i genomsnitt halverats jämfört med tredje kvartalet det vill säga helt i linje med indikationer på en kommande lågkonjunktur. Vidare minskar även tillväxten i vinst per aktie där hittillsvarande bolag antyder en tillväxt under 15 procent det vill säga en fortsatt god tillväxt men lägre än tidigare. Vår bedömning är att tillväxten i vinst per aktie (EPS) faller mot 5-7 procent under 2019. Nedanstående figur visar att marknadens förväntade vinsttillväxt börjat minska. 

Figur: Förändring i vinst per aktie i USA samt rullande 12 mån. avkastning

Det finns en tydlig koppling mellan företagens vinsttillväxt och utvecklingen på aktiemarknaden. Fallande vinsttillväxt (även om den är positiv) tenderar att gå hand i hand med sämre aktieutveckling, vilket varit fallet under senare tid. Våra förväntningar är att vinsttillväxten ska falla mot närmare fem procent, vilket inte borde oroa marknaden i någon större utsträckning eftersom det sannolikt redan ligger i korten.

För de svenska bolagen har bolagsrapporterna generellt varit goda, med till exempel försäljningstillväxt på cirka 10 procent i genomsnitt (årsbasis). Däremot antyder såväl guidningar inför framtiden som lägre estimat för aggregerade totalresultat för 2019 på lägre vinsttillväxt per aktie. Innebörden av detta är att det i såväl USA som Sverige innebär något sämre förutsättningar för börsbolagen, vilket de även signalerar i sina rapporter. Detta ligger också i dagens priser. 

Nedan visas en kursgraf hur några utvalda aktier utvecklats sedan tredje kvartalet 2018. Vi kan se att mer konjunkturkänsliga aktier, som till exempel Atlas Copco, hade ett svagt fjärde kvartal, men också att de återhämtat sig mycket i januari. Detta ligger helt i linje med vad vi beskrivit tidigare det vill säga att riskaversionen gick väl långt. Det är även intressant att notera att Telia – till skillnad mot andra aktier – utvecklats svagt under 2019, vilket förklaras av att affärsområde Sverige väntas ha en svagare utveckling

Figur: Utveckling för valda svenska börsbolag sedan tredje kvartalet 2018

Atlas Copcos affärsområde vakuumteknik uppvisar god orderingång, men bolaget anger samtidigt att de väntar sig lägre efterfrågetillväxt på sina produkter. SKF – som haft en liknande aktieutveckling som Atlas Copco – levererade en bra rapport med fina marginaler och bolaget spår en hygglig efterfrågan under året. Ericsson anger att bolagets marginaler fortsätter att förbättras och omstruktureringen av bolaget fortsätter samt att utvecklingen av 5G fortskrider enligt plan. Även HM-aktien har haft en bra start på året, vilket bland annat beror på att utdelningen blev väsentligt högre än väntat (9,75 kronor). 

De svenska företagen prioriterar för närvarande en stabil och långsamt ökande aktieutdelning i kronor oavsett vinstnivå, vilket bedöms vara attraktivt för aktieägare och därmed aktiekursen. Det betyder dock att det kapital som återstår efter aktieutdelningen – det vill säga det kapital som ska arbeta i bolaget – snarast blir en slumpvariabel. Frågan är om detta skapar bäst aktieägarevärde på längre sikt. 

Aktieägare kan sägas ha fått stor del av förädlingsvärdet (vinsten) under senaste decenniet samtidigt som arbetstagare upplevt en svagare tid (se nedanstående figur). Löneökningarna har varit låga och det har inte varit några större ökningar i reallöner. Eftersom företagsvinsterna legat på hög nivå och utdelningarna konstant ökat innebär det aktieägare gynnats. Det är rimligt att vänta sig – till följd av en god arbetsmarknad som vi sett under senare år – att löntagare får ökad reallön samtidigt som företagsvinsterna dämpas. Vi har tidigare skissat på en lägre vinsttillväxt och därmed borde även ökningen i företagsvinster bli sämre i en period med lägre ekonomisk tillväxt. 

Figur: Företagsvinster i förhållande till BNP i USA och löneökningar sedan 2007


Slutsatser

Recessionsoron har minskat även om osäkerheten är fortsatt stor kring de närmaste årens ekonomiska framtid. Med utgångspunkt av en något lugnare global tillväxtfas, är det rimligt att räkna med att vi får se nedrevideringar av företagens omsättning och vinster. Rimligen är det dessutom de mer cykliska bolagen som drabbas mest, men är också de som haft en period med svagare utveckling. Värderingen på aktiemarknaden är inte hög i förhållande till rådande räntenivå. Som vi beskrivit tidigare är det rimligt att förvänta sig att räntor kommer att vara fortsatt låga – om än något högre – de närmaste åren. Den genomsnittliga kapitalkostnaden kommer att vara fortsatt låg. 

Vår bedömning är fortsatt att vi hellre äger aktier på sikt än ränteplaceringar, men vi konstaterar samtidigt att avkastningsförväntningarna inte ska ställas högt. Det är rimligt att vänta sig att låga positiva avkastningstal på aktiemarknaden. Under första halvåret kommer börsen rimligen även att hållas uppe av företagens utdelningar.

Nedan följer avkastningen för våra konsortier under 2019.


 

 

 

 

 

 

 

07 februari 2019