Kapitalförvaltningens marknadskommentarer februari 2018

Kapitalförvaltningens marknadskommentarer februari 2018

Januari månad har varit en fortsättning på 2017. Aktiemarknader har fortsatt att stiga och särskilt på global basis. Framför allt har utvecklingsländernas börser stigit kraftigt (drygt 8 procent), den amerikanska med närmare 6 procent medan den svenska utvecklingen varit mer blygsam. Kronan har stärkts under månaden vilket rimligen bidragit till en mer dämpad svensk utveckling. 

En bidragande orsak är att de globala konjunkturindikatorerna överraskar på den positiva sidan, vilket ses nedan. 

Figur: Ekonomiskt överraskningsindex i Sverige, USA och Euroland

De goda konjunkturutsikterna har inte förändrat retoriken från centralbanker, men däremot har marknadens tolkning och prissättning svängt betydligt. Oförändrade lydelser tolkas som att allt går enligt plan och därmed rycker åtstramningen närmare. Resultatet har blivit stigande räntor. En amerikansk 10-årsränta noteras till den högsta nivå på fyra år medan en tysk 5-årsränta handlas över nollstrecket för första gången sedan 2015. 

Figur: 10-åriga statsobligationsräntor i USA, Tyskland och Sverige

Året har startat ungefär som 2017 det vill säga med stigande räntor och en positiv aktiemarknad. Det kan nämnas att tyska och amerikanska långa räntor stigit med ca 0,3 procentenheter i januari. 
Den amerikanska räntemarknaden räknar med åtminstone tre höjningar under 2018 samt att den nästkommande höjningen inträffar i mars månad. I Europa väntas inga höjningar förrän en bit in i 2019. Däremot i Sverige förväntas Riksbanken genomföra den första höjningen under sommaren och därefter ca 50-60 punkter i årstakt de närmasta åren. 

Figur: Styrräntor i USA, Euroland och Sverige

Den stora frågan för svenskt vidkommande är hur komfortabla Riksbanken kommer vara att ligga så långt före ECB (European Central Bank) i höjningscykeln. Eftersom den ekonomiska aktiviteten i Europa överraskat positivt har även ECB påbörjat en reträtt av nollräntepolitiken genom att dra ner köpen av statsobligationer. Dock vill centralbanken se en något högre inflation innan den första räntehöjningen är ett faktum. ECB:s agerande kommer i stor utsträckning att påverka Riksbanken eftersom de sällan avviker markant från ECB. 

Under våren förväntas inflationen falla tillbaka något på grund av baseffekter men om det mot förväntan skulle komma in siffror som är på eller över Riksbankens mål kommer förväntningarna öka att den första höjningen sker redan under försommaren. Valutamarknaden kommer i det läget troligtvis vara viktig för Riksbanken där en alltför kraftig kronförstärkning kommer ge dem kalla fötter.

För att korta räntor ska stiga från dagens nivåer måste marknaden börja tro på en mer aggressiv höjningscykel. Det är inte vårt huvudscenario utan vi tror snarare att det finns en risk att Riksbanken höjer under senare delen av andra halvåret än under sommaren. I det ljuset har räntorna på kort sikt stigit väl mycket. Vårt huvudscenario är en volatil räntemarknad under våren med en tydligare trend uppåt i räntor under andra halvåret

Utdelningsfest att vänta

En intressant notering under årets första månad är att både HM och Ericsson fortsatt de senaste årens kräftgång. Båda bolagens rapporter blev en besvikelse för marknaden. Den negativa utvecklingen i förhållande till börsen ses tydligt i nedanstående figur. 

Figur: HM, Ericsson och börsutveckling sedan 2015

Under de senaste åren har volatiliteten på aktiemarknaden varit mycket låg. Det beskriver en genuin tro att inflationen inte är ett problem framöver och därmed att räntor kan väntas vara fortsatt mycket låga samtidigt som tillväxten väntas vara god. Under januari har dock volatiliteten tilltagit något, vilket kan vara en begynnande osäkerhet om framtiden.

Figur: VIX – amerikansk aktievolatilitet – mellan 2012 och 2017

 

Med tanke på den goda konjunkturen är det troligt att bolagens utdelningar kommer att öka mer än genomsnittligt det vill säga en utdelningsfest är att vänta. Bolagsrapporterna kommer säkerligen att visa goda vinstökningar, en stark orderingång och även höjda prognoser. Detta är en faktor som kommer att verka positivt för aktiemarknaden under första halvåret. Jämfört med räntemarknaden är detta även en positiv faktor för aktieplaceringar. Notera samtidigt att våran bedömning är mindre ljus på längre sikt.

Ansvarsfulla investeringar ger mervärde

Kammarkollegiet Kapitalförvaltning har arbetat med etik och hållbarhet sedan början av 2000-talet och var en av de första på marknaden som fokuserade på dessa områden. 

I början av 2000-talet handlade arbetet mest om negativ screening det vill säga att utesluta bolag eftersom man inte ville investera i kontroversiella sektorer och produkter som exempelvis vapen, alkohol och tobak. Idag finns den negativa screeningen kvar, men utvecklingen har gått mot att också ta hänsyn till positiva urvalskriterier i placeringsbesluten, så kallad positiv screening. Samtliga produkter som kollegiet erbjuder har en negativ screening. De aktivt förvaltade produkterna tar även hänsyn till ESG (Environmental, Social and Governance)  i investeringsprocessen.  

Kollegiet är en ansvarsfull investerare, vilket medför att vi behöver information från företagen angående deras arbete med hållbarhetsfrågor. Den information som vi (och andra förvaltare) söker är till exempel hållbarhetsredovisningar där företagets miljö-, energi och klimatfrågor såväl som mänskliga rättigheter, arbetsmiljöfrågor, antikorruption och affärsetik är beskrivna. Den problematik som företagen möter –  såväl svårigheter som möjligheter – beror på en mångfald av faktorer. Vissa marknader och branscher har till exempel stora problem med korruption, andra kan ha en problematisk klimatpåverkan etc.

Det är centralt för oss att ta hänsyn till företagens hållbarhetsarbete ur ett ekonomiskt perspektiv. Inom all kapitalförvaltning baseras köp- och säljbeslut av aktier, obligationer etc. på vilka risker och möjligheter som finns i bolagets eller emittentens affärsmodell. En viktig pusselbit är hur dessa kartlägger sina hållbarhetsfrågor och integrerar dem i sin generella strategi. Samma resonemang går att använda för både aktier och företagsobligationer eftersom kvalitén på företagets hållbarhetsarbete påverkar återbetalningsförmågan hos företaget. 
Ett företag med vinst- och hållbarhetsfokus har kontroll på sina kostnader och riskhantering. Om bolag till exempel slösar med resurser i from av vatten, energi och material kommer kostnaderna att stiga samtidigt som det innebär ett resursslöseri. Ett mer hållbart företag blir effektivare, sänker kostnader och kan därmed få bättre marginaler i sin rörelse. Detta gynnar börskursen långsiktigt. Ett exempel på en sådan företeelse är Electrolux, som har minskat sin energiförbrukning, vilket medfört besparing på cirka 400 miljoner kronor årligen. 

Ett exempel på ett företag som inte haft kontroll på sina risker oär Telia Sonera. Telias bristande affärsetik i samband med muthärvan i Uzbekistan kostade bolaget 4,4 miljarder kronor i böter till amerikanska myndigheter. Dessa böter ska ses som utebliven vinst till aktieägarna. Nedanstående figur visar att Telias kurs föll rejält under 2015 när bolaget erkände att samarbetspartnern i Azerbajdzjan stod nära den Uzbekiska regimen. Notera att detta skedde i en miljö där aktiemarknaden i övrigt steg markant. 

Figur: Telia Soneras börsutveckling sedan 2015

Vår aktiva förvaltning bygger på att företag med hållbara affärsmodeller över tid kommer att skapa ett större ekonomiskt mervärde än de som inte tar hänsyn till hållbarhetsrisker. Eftersom Kammarkollegiet kapitalförvaltning är en långsiktig investerare är hållbarhetsfrågor centrala och samtidigt en positiv motor för ett företags framtida tillväxt och värdeutveckling. 
Det är förknippat med stora risker att inte ha kontroll på verksamheten. Kraven ökar kontinuerligt på företagen gällande hållbarhetsfrågor. Av samma anledning är det naturligt för oss som investerare och för dig som kund att investera i hållbara företag och affärsmodeller eftersom de kommer att påverka avkastningen. 

 

Kronans betydelse 

Under 2017 stärktes kronan markant mot bland annat US-dollarn. Detta märktes till exempel i Atlas Copcos rapport, där resultatet försämrades till följd av en svagare USD. Vi tror därför att kronans utveckling tillsammans med utspel från bolagen kommer att påverka de finansiella marknaderna. 

Kronan är i ett värderingsperspektiv lågt värderad det vill säga svag, vilket främst beror på Riksbankens ”minusräntepolitik”. På sikt kommer kronan att stärkas mot såväl dollarn som mot Euron. Givet att detta inträffar kommer den svenska penningpolitiken att bli mer expansiv, det vill säga att reporäntan kommer att bli lägre. Det betyder att räntekänsliga och mer importberoende sektorer kommer att gynnas medan exportsektorn missgynnas om kronan stärks. Även om kronan med stor sannolikhet stärks på sikt är det viktigt för Riksbanken att inte denna förstärkning går för fort.

Drivkraften för en svagare US-dollar är i första hand en omvärdering av såväl den politiska som ekonomiska situationen i EMU-området. Även om det blir allt tydligare att FED kommer att höja styrräntan åtminstone vid tre tillfällen under året, vilket ger en högre styrräntedifferens mot Europa, är vår bedömning att EUR kommer att stärkas långsiktigt. Samtidigt talar räntetrenden för att dollarförsvagningen tar lite längre tid. 

Figur: Den svenska kronans utveckling mot USD och EUR

Sverige har överskott i såväl bytesbalans som nettotillgångar i utländska valuta. USA har det motsatta förhållandet samt att risken ökat för att centralbanker kommer att minska sina dollartillgångar i valutareserverna, vilket för övrigt Kina indikerat att det kommer att göra. 

Vår slutsats är att kronan långsiktigt kommer att stärkas även om det är svårt att exakt förutsäga hur snabbt och hur mycket den kommer att stärkas under året. Färdriktningen är emellertid otvetydig.

 

Överdriv inte risken för svensk bostadsmarknad

Den senaste tidens utveckling på den svenska bostadsmarknaden är tudelad. Till följd av kraftigt ökat utbud och amorteringskrav har storstadsregionerna haft en negativ prisutveckling, vilket i större omfattning gäller bostadsrättspriser än huspriser. Övriga regioner har drabbats i mindre utsträckning, även om dessa delmarknader naturligtvis påverkar varandra över tid. Vi vill tona ned denna risk. 

Bostadsprisfallet kommer ovillkorligen att leda till lägre bostadsinvesteringar framledes. Hur stor påverkan kommer att bli beror naturligtvis både på storleken på fallet och hur länge prisfallet varar. 

Enligt vårt synsätt förklaras prisfallet främst av ett utbudsöverskott på bostadsrätter i större städer det vill säga det har byggts primärt för ”välbeställda” hushåll. Det är trots allt en stor efterfrågan på boende i större städer på grund av demografiska orsaker. Bostadsbyggandet kommer inte att upphöra, men däremot kommer bidraget till BNP att minska. 

Sverige har tur i den bemärkelsen att den globala tillväxten kan förutsättas vara god under 2018 och kan därmed ersätta åtminstone delar av minskade bygginvesteringar. Man kan säga att den globala efterfrågan ersätter tillväxten i inhemsk efterfrågan (bostadsbyggande). Utan detta faktum hade situationen varit väsentligt mer besvärlig.

Samtidigt måste man ha i åtanke att grundläggande fundamenta som alltid påverkar bostadsmarknaderna alltjämt är positiva . Hushållen kan se fram emot kraftigt ökade disponibla inkomster under 2018, räntor fortsätter att vara låga och sysselsättningen fortsätter att öka. Det kan också nämnas att de svenska frihetsgraderna är stora rörande finanspolitiska förändringar om så skulle behövas. Många länder är nog avundsjuka på goda svenska statsfinanser.

Vår slutsats är att bostadspriser är en riskfaktor, men vi tror inte att bomarknaden kommer att få en avgörande betydelse för svenska finansiella marknader. 

 

Slutsatser

Från makrosynvinkel kan betingelserna sägas vara goda inför det nya året, men mycket av den goda information finns redan i dagens priser. Det innebär även att känsligheten för negativa överraskningar är hög. Våra avkastningsförväntningar är därför inte särskilt höga inför det kommande året.

Vår bedömning är samtidigt att tillväxtbetingelserna ser sämre ut ju längre vi kommer in i 2018. Samtidigt bedömer vi att det under årets senare del blir allt tydligare att Riksbanken och ECB vill inleda räntehöjningscykeln, samtidigt som en långsam nedtrappning av kvantitativa lättnader är på väg. 

På kort sikt fortsätter god tillväxt, goda utsikter för högre utdelningar och fortsatt låga räntor ge bränsle till aktiemarknaden. På längre sikt anser vi däremot att samtliga dessa faktorer kommer att försämras. Med detta sagt är vi försiktiga inför framtiden. Året kan mycket väl bli ett år med två halvlekar. Ett första halvår som fokuserar på bra kvartalsrapporter Q4-17 och Q1 och med goda utdelningar. En andra halvlek som i högre grad fokuserar på räntehöjningar (läs högre avkastningskrav) och toppande konjunktur. Vi tror även att volatiliteten kommer att öka under året.

Nedan följer avkastningen för våra konsortier under årets första månad.
 

Tabell: Avkastning i våra konsortier

06 februari 2018