Kapitalförvaltningens marknadskommentarer juli 2018

Kapitalförvaltningens marknadskommentarer juli 2018

Riskaptiten på väg att bedarra?

Vi befinner oss i en globalt mycket stark tillväxtfas som dessutom är synkroniserad i världens länder. Det är endast ett fåtal länder som har negativ tillväxt för närvarande vilket är mycket ovanligt. Till det ska läggas att tillväxtcykeln är historiskt sett, mycket lång. Den goda tillväxten har pågått sedan finanskrisen och kan sägas vara inne på tionde året som dessutom är den näst längsta perioden sedan andra världskriget.

Den goda konjunkturen, tillsammans med historiskt låga räntor, har givit mycket hög avkastning på finansiella tillgångar sedan 2008. Det är naturligt att värderingarna är höga för samtliga finansiella tillgångar. Så här långt under 2018 har avkastningen varit god, men riskaptiten börjar bedarra och det är allt fler bedömare som väntar sig svagare utveckling framledes. Förutom att vi med stor säkerhet befinner oss i slutet av en lång tillväxtfas, närmar vi oss även slutet på en period av extremt lätt penningpolitik samtidigt som det finns orosmoln rörande frihandel i världen.

Figur: Avkastning, mätt i SEK, för olika marknader under 2018

Särskilt intressant är att ränteavkastningen varit positiv, vilket förklaras av att längre räntor fallit i Europa (men stigit i USA). Skulle vi mäta avkastning i lokal valuta blir avkastningen på utländska tillgångar lägre eftersom kronan har försvagats under året.

Den långa uppgångsperioden närmar sig slutet. Vi kan redan se begynnande tecken i flera länder att tillväxten blir bra men lägre än under 2017. Det faktum att den globala investeringskonjunkturen är god visar att det är kapacitetsproblem i världen. Vi bedömer att vi redan har utbudsproblem och att tillväxten av den anledningen att bli lägre än tidigare år. Trots allt kommer vi troligen har fortsatt god, men lägre, tillväxt de närmaste åren. Ett stort orostecken är naturligtvis den tilltagande protektionismen i världen (se nedan). Vi kan se att de ekonomiska indikatorerna fortsätter att vara goda men även att de blivit något lägre än väntat vilket ses nedan.

Figur: Ekonomiskt överraskningsindex i Sverige, USA och Euroland

Det är särskilt intressant att notera att konjunktursignalerna överraskat negativt i Europa och att det är en påtaglig förändring under 2018, särskilt om vi jämför med Sverige.

Stark konjunktur och stigande räntor

Det är inte konstigt att vi ser en alltmer likartad inflationsutveckling i västvärlden. Precis som varu- och kapitalmarknaderna, integreras även arbetsmarknaderna med omvärlden. Konkurrensen ökar och inflationen blir mer internationellt bestämd.

Den starka globala konjunkturen medför att vinstförutsättningarna på kort sikt är goda för kapitalägare, men även att resursbristen tilltar. I de flesta länder har det blivit allt svårare att få tag på ”rätt” arbetskraft. Lägg därtill att kapitacitetshöjande investeringar legat på förhållandevis låga nivåer under senare år. Sammantaget ökar detta risken för bland annat stigande timlöner.

Det är inte konstigt att inflationsoron stigit i främst USA och därmed att räntenivån stigit jämfört med några år sedan. Med global stigande sysselsättning är det rimligt att lönekostnader  och därmed inflation stiger i de flesta länder. Vi tror inte denna ”cykliska” ökning av inflationen är alarmerande på något sätt, men inflationstrenden är svagt uppåtriktad. Den strukturella inflationen hålls fortfarande nere till följd av hög global konkurrens samtidigt som robotisering och automatisering sammantaget bidrar till att hålla såväl inflation som marknadsräntor på låga nivåer.

Figur. Inflation i Sverige, USA och Euroland

Den svenska tillväxten under 2018 kommer att hamna runt 2,5 procent, vilket drivs av en god investeringskonjunktur och export. Det senare är naturligt med tanke på dels den goda internationella tillväxten, dels den svaga kronan. Bostadsinvesteringarna påverkar negativt, vilket är en konsekvens av problemen i storstadsområdena med fallande hus- och bostadsrättspriser. 

Under 2018 har långa räntor stigit i USA men fallit något i Europa vilket förklaras av att Fed fortsatt att höja samtidigt som både ECB och Riksbanken agerat försiktigt. Prisrörelserna på den amerikanska marknaden indikerar att slutet på höjningscykeln börjar närma sig. Detta förklaras av att differensen mellan 10 och 2 årsräntor börjat minska, vilket ofta ses som ett tecken på att styrräntetoppen närmar sig.

Figur: 10-åriga statsobl.räntor i USA, Tyskland och Sverige sedan 2017

Hur länge ska Riksbanken hålla emot?

Centralbanker brukar mäta den korta realräntan (mätt som styrränta minus inflation) som ett mått på penningpolitikens expansivitet. Självklart kombinerar de detta mått tillsammans med växelkursutveckling och finansiella prisförändringar. Det går inte annat än att konstatera att dagens penningpolitik är mycket expansiv och särskilt i Sverige, vilket framgår i nedanstående figur. Notera att den svenska stimulansen blir än större om vi beaktar den svaga kronkursen.

Figur: Reala styrräntor i USA, Euroland och Sverige

Vi förväntar oss att Riksbanken gör en första höjning i december. Marknaden förväntar sig en höjning först långt in i 2019. Motiven bakom vår ståndpunkt är

  • Inflationen ligger kring målet och har gjort så under ett års tid.
  • Arbetsmarknaden har fortsatt att stärkas. Vi kan även se att en allt högre andel utrikes födda får jobb.
  • Riksbanken får allt kraftigare kritik såväl domestiskt som internationellt.
  • ECB signalerar avslutade QE i december och har börjat pratat om en första framtida höjning. Detta ökar frihetsgraderna för Riksbanken.
  • Fed kommer troligen att höja två gånger till under 2018.

En objektiv och akademisk slutsats kan bara bli att Riksbanken bör agera och vi tror detta sker under  innevarande år.

Rea på svenska kronor

Den svenska kronan har försvagats påtagligt under 2018. Riksbankens ”extrema” politik har kraftigt bidragit till denna utveckling. Det är inte konstigt att kronan gått kräftgång med en mycket negativ realränta (under högkonjunktur) och en kommunikation som applåderar försvagning. Ett land med mycket goda statsfinanser och överskott i utrikeshandeln bör inte betinga ett så lågt värde (se nedan). Riksbankens ambition att uppnå 2,0 procents inflation har sannolikt gått för långt.

Vår bedömning är att en kronförstärkning bör ligga i kortet eftersom vi har extremnivåer och i synnerhet under en period med god tillväxt. Vid de tillfällen som kronan varit mycket svag har detta sammanfallit med tillväxtproblem – som definitivt inte gäller i dagsläget.

Figur: Svenska kronans utveckling mot Euro

Sverige behöver inte en svag krona i högkonjunktur eftersom efterfrågan är hög ändå. Ett land drar större nytta av en valutaförsvagning (konkurrensfördel) när de ekonomiska tiderna är sämre. Det är Riksbankens beteende som kommer att styra kronans utveckling den närmaste tiden. Vår bedömning är att pressen att agera ökar kontinuerligt och att vi får se en första höjning i december. Vår slutsats blir därför att kronan kommer att förstärkas framöver och den enda osäkerhet är när det händer dvs inte om det händer.

Handelskrig eller förhandlingsspel?

Även om vi har fortsatt svårt att tro på ett regelrätt handelskrig har risken ökat under senare veckor. För att förstå bakgrunden till osämjan mellan USA på den ena sidan och Europa, Kina på den andra sidan. Nedanstående figur visar bytesbalansen i förhållande tilll BNP i valda länder.

Figur: Bytesbalans i förhållande till BNP i valda länder

Det finns alltså ett strukturellt underskott i utrikeshandeln i USA och från den utgångspunkten är det lätt att förstå Trumpadministrationens inställning. USA har det största bilaterala underskottet mot Kina. Ur den synvinkeln är det därför inte konstigt att tonläget är högst mot Kina.

Vi har svårt att tro att beslutsfattarna i samtliga tre läger väljer den hårda vägen eftersom det är en ”loose-loose” situation. Trumps mantra att det är lätt att vinna ett handelskrig eftersom Kina är mer beroende av att sälja varor till USA än tvärtom är inte helt självklar. Kina kan ställa till det för amerikanska bolag som t ex Apple, GM m.fl. genom att försvåra försäljning genom byråkrati som de facto är en sorts handelshinder. Kina kan även, vid till exempel stora investeringar i flyg, välja fransktillverkade Airbus istället för Boeing. Vidare har Kina en mycket stor valutareserv som kan användas för att påverka värdet på dollarn och inte minst på statsobligationer. Vår starka tro är att samtliga parter kan väntas gå försiktigt fram och mycket är förhandlingstaktik i nuläget.

En intressant företeelse är utvecklingen på den kinesiska börsen, som fallit med ca 15 procent sedan handelsdiskussionerna inleddes under våren, samtidigt som den amerikanska börsen utvecklats väsentligt bättre. Se nedan.

Figur: Utveckling på amerikansk och kinesisk börs under 2018

En starkt bidragande orsak till fallet på kinesisk börs är otvivelaktigt risken för handelskrig. Det är därför inte konstigt att Kina sänkt reservkraven för stora banker till följd av eventuella tullavgiftshöjningar och svag börsutveckling. USA är inte lika beroende av världshandeln (bolagen i genomsnitt mer beroende av inhemsk konjunktur) samt att skattereformen fortsatt är en positiv faktor. Trots allt är pågående oroshärd att leka med elden.

När tar den långa aktiecykeln slut?

Den höga globala ekonomiska tillväxten medför att företagens intäkter ökar. Däremot på kostnadssidan ser det sämre ut. Lönekostnader ökar, även om det fortfarande är på låga nivåer. Det blir allt svårare att rekrytera kompetent personal, vilket medför att risken för löneglidning och därmed högre lönekostnader ökar. Räntor är på väg uppåt och därmed kapitalkostnader. Priset på insatsvaror stiger, vilket bl a kan ses av stigande oljepris. Totalt sett ökar kostnader. Företagens vinstmarginaler är höga i nuläget och det är sannolikt att de kommer att minska något framledes. Nedanstående figur visar företagsvinster i förhållande till BNP.

Figur: Företagsvinster i USA relativt BNP

Börsen ska vara högt värderad när räntor är – och förväntas förbli – låga. Oavsett om vi värderar börsen efter PE-tal, riskpremie etc. blir värderingar höga. Figuren visar även att företagsvinsterna är mycket höga i nuläget. Förutsättningarna kan knappast bli bättre och det är ett svaghetstecken.

Börsen klarar något högre räntor, men definitivt inte sex ytterligare höjningar av FED. I ett sådant scenario skulle styrräntan höjas till 3,5 procent. Enligt vår bedömning skulle det resultera i en amerikansk tioårsränta som ligger mellan 3,5-4,0 procent det vill säga närmare en procentenhet högre än idag. Ett sådant scenario medför fallande börs. Vi tror att den amerikanska centralbanken avslutar sin höjningscykel på en lägre räntenivå eftersom ekonomin försvagas kraftigt om höjningen blir för kraftig.

Nedanstående figur visar med tydlighet att marknaden väntar sig flera höjningar eftersom differensen mellan två-års statsobligationsränta och styrräntan är hög. Notera att FED höjt styrräntan sju gånger sedan 2015.

Figur: Styrränta i USA och 2 års statsobligationer

Den långa positiva aktiecykeln kan åtminstone väntas ta paus i den bemärkelsen att rörelserna blir mer i vågrät riktning framledes.

Med tanke på att aktiemarknaden i nuläget har en lägre grad av riskaptit än tidigare och att förväntningsbilden inte är fullt lika positiv är det inte konstigt att förväntningarna på Q2-rapporterna är lite försiktiga. Av den anledningen tror vi att förväntningarna infrias. Den viktigaste frågan är dock vad som sägs i VD-kommentarerna. Ett intressant tema att följa bland dessa kommentarer är framtida handelshinder. Daimler har till exempel redan ”vinstvarnat” på kommande lägre försäljning i Kina och kommer till exempel Elektrolux att avvakta investeringar i USA.

Ett tecken på att aktiemarknaden börjar bli mer försiktig, är att konjunkturkänsliga industribolag utvecklats lite svagare än index under senare tid. Tidigare vinnare som Holmen och Volvo har haft det betydligt kämpigare på sistone. Som kan ses i nedanstående figur har mindre konjunkturkänsliga sektorer som läkemedel (Health Care) och Teknologi utvecklats bättre medan mer konjunkturkänsliga sektorer som industriaktier och basis materials haft en svagare utveckling. Sammantaget är det oro för svagare konjunktur som driver denna utveckling.

Figur: Utveckling bland valda sektorer i Sverige under 2018

Den långa positiva aktiecykeln kan åtminstone väntas ta paus i den bemärkelsen att rörelserna blir mer i vågrät ordning framledes.

Med tanke på att aktiemarknaden i nuläget har en lägre grad av riskaptit än tidigare och att förväntningsbilden inte är fullt lika positiv är det inte konstigt att förväntningarna på Q2-rapporterna är lite försiktiga. Av den anledningen tror vi att förväntningarna infrias. Den viktigaste frågan är dock vad som sägs i VD-kommentarerna. Ett intressant tema att följa bland dessa kommentarer är framtida handelshinder. Daimler har till exempel redan ”vinstvarnat” på kommande lägre försäljning i Kina och kommer till exempel Elektrolux att avvakta investeringar i USA.

Ett tecken på att aktiemarknaden börjar bli mer försiktig, är att konjunkturkänsliga ”industribolag” utvecklats lite svagare än index under senare tid. Tidigare vinnare som Holmen och Volvo har haft det betydligt kämpigare på sistone. Som kan ses i nedanstående figur har mindre konjunkturkänsliga sektorer som läkemedel (Health Care) och Teknologi utvecklats bättre medan mer konjunkturkänsliga sektorer som industriaktier och basis materials haft en svagare utveckling. Sammantaget är det oro för svagare konjunktur som driver denna utveckling.

Figur: Utveckling bland valda sektorer i Sverige under 2018

Inom teknologi har till exempel Ericsson och Hexagon stigit med drygt 25 procent under året. Under senaste månaden har även bankerna börjat få en bättre utveckling. Banker har påverktats negativt av låga räntor, hot att tappa marknadsandelar kring bolån och negativ påverkan från svaga bankaktier i Europa. Denna premie kanske har växt sig väl stor och banker kan gå mot en bättre utveckling än under senaste två-årsperioden.

Vår ambition är att spela mer defensivt för närvarande och satsa på bolag med starka balansräkningar och god direktavkastning. Exempel på sådana bolag är Duni, Telia, Ambea (inom läkemedel) och Essity (gamla SCA). Vi tror således att mer konjunkturkänsliga bolag kommer att utvecklas sämre till följd av att konjunkturen försämras något.

Vi försöker hitta ”triggers” för en sämre aktiemarknad. En sådan är kreditcykeln och det är därför viktigt att följa vad som händer med kreditspreadar (se nedan) eftersom de brukar vara en god indikator för aktiemarknadsutveckling.

Figur: High Yield och Inv. Grade spreadar

Ovanstående figur visar att det finns en tendens till att dessa ”spreadar” bottnat och att den framtida rörelsen är uppåt, vilket skulle indikera en minskad riskaptit.

Alternativa tillgångsslag

Den goda konjunktursituationen gynnar även företagsobligationer eftersom betalningsinställelser från bolag ter sig mindre sannolika. Det är naturligt att kreditspreadar minskat under senare år eftersom konjunkturen är god. Även denna riskpremie – mätt som räntedifferens mot statsobligationer med samma löptid – börjar bli oattraktiv det vill säga en investerare får inte betalt för den kredit- och likviditetsrisk det innebär att äga en företagsobligation. Sammantaget innebär det att alla typer av ränteplaceringar ter sig mindre attraktiva.

Den svenska fastighetsmarknaden är i nuläget tudelad. Kommersiella fastigheter utvecklas väl även om det finns tendenser till att fastigheter, vars primära hyresgäster kan riskera att drabbas av e-handelsutvecklingen, erfar ett marginellt stigande avkastningskrav. Marknaden för egna hem och bostadsrätter har haft en svag utveckling under året, vilket ses i nedanstående figur.

Figur: Utveckling för villor och bostadsrätter i Stockholm sedan 2005

Kommersiella fastigheter bedömer vi vara en god placering generellt. Den goda konjunkturen innebär goda kassaflöden samtidigt som vakansrisker är fortsatt låga, särskilt i regioncentra. Till det ska läggas att riskpremien på kommersiella fastigheter är fortsatt hög, även om den minskat under senare år.

Oron på bostadsmarknaden har minskat under senare månader. Prisfallet på villor och bostadsrätter i tätorter förklaras främst av ett utbudsöverskott på bostadsrätter det vill säga det har byggts primärt för ”välbeställda” hushåll. Det är trots allt en stor efterfrågan på boende i större städer på grund av  demografiska orsaker. Bostadsbyggandet kommer inte att upphöra, men däremot kommer bidraget till BNP att minska från bostadsinvesteringar.

Svenska hushålls ekonomiska situation är fortsatt god, vi kommer att ha fortsatt låga räntor och sysselsättningen stiger. I vårt scenario ingår även att några fastighetsbolag, som främst vänt sig mot ”rikare hushåll”, kommer att få problem och det är sannolikt att en del projekt kommer att bli hyresbostäder, vilket mycket kraftfullt kommer att påverka resultatet för dessa bolag. Vi kan även se att börsen straffat dessa bolag hårt, men samtidigt att andra fastighetsbolag haft en väsentligt bättre utveckling vilket vi bedömer vara rimligt.

Fastighetsbolag har fått ökade finansieringsutmaningar. Det visar sig dels genom att vissa bolag har fått svårare att låna, dels sjunker belåningsgraderna, dels ökar bankernas lånemarginaler samt att räntor är i en stigande trend. Vi är inte pessimistiska men en ökad osäkerhet har infunnit sig.

Vår slutsats är att det blivit än viktigare att välja ”rätt” fastighetsstrategi. Det innebär fysiska fastigheter, fastighetsfonder eller fastighetsprojekt som inkluderar långa hyresavtal med ”säkra” hyresgäster som ger en hög sannolikhet för stabil och god direktavkastning. Trots dessa osäkerheter bedömer vi att direktavkastningen kommer att vara fortsatt god för fysiska fastigheter medan däremot värdeförändringar är mer osäker.

Hedgefonder är ett tillgångsslag som framför allt är intressant när andra tillgångsslag utvecklas svagt. Vi är på väg mot sådana tider men timingen är mycket svår att avgöra. Sedan är det naturligtvis en ”konst” att välja rätt hedgefonder eftersom det är  management som ska bedömas. Under förutsättning att hedgefonder är ett tänkbart placeringsalternativ anser vi att fonder med dokumenterat track record, lägre riskinriktning och har en låg samvariation mot börsen är mest intressant.

Slutsatser

Låt oss först konstatera att den amerikanska centralbanken kommer att fortsätta höja styrräntan, vilket kommer att bli alltmer hämmande för börsen. Alternativet – ränteplaceringar – blir allt mer attraktivt när värderingar på aktiemarknaden är höga. Däremot tror vi inte att höjningarna blir så pass kraftiga att de leder till en stort fall i konjunkturen och därmed på börsen.

Nedanstående figur visar att TINA (There is no alternative) inte gäller i USA eftersom räntan uppgår till ca 3 procent medan direktavkastningen på börsen är ca 2 procent. Aktier blir på relativ basis mindre intressant. Detta gäller emellertid inte i Sverige, men en börsrörelse i USA går sällan förbi obemärkt i Sverige.

Figur: Differens mellan direktavkastning på aktier och 10 års statsobligationsränta

Det är rimligt att vi får betala tillbaka lite av det vi lånat av framtiden det vill säga att avkastningen på aktier, fastigheter och andra riskfyllda placeringar blir lägre än det historiska genomsnittet under kommande år.

Realräntorna har varit exceptionellt låga under flera år och det är troligt att de kommer att stiga något. Vi går mot en mer ”normal” värld med positiva styrräntor vilket innebär något högre räntor. Detta kräver en anpassning till något lägre förväntad avkastning på riskfyllda tillgångar.

Vi förväntar oss att börsen kommer att ligga ungefär på nuvarande nivå under 2018-19, men att den rör sig i en range från dagens nivå med ± 7,5 procentenheter och kan väntas ge en avkastning som motsvarar direktavkastning. 

Nedan följer avkastningen för våra konsortier under 2018.

 

 

 

 

 

04 juli 2018