Kapitalförvaltningens marknadskommentarer juni 2017

Kapitalförvaltningens marknadskommentarer juni 2017

Maj månad har fortsatt som övriga månader under året med stigande börskurser och fortsatt låga räntor, det vill säga den bästa av alla världar för tillgångsmarknader. Konjunkturindikatorerna ser fortsatt mycket goda ut trots hög global politisk osäkerhet. 

Synkroniserad global konjunkturuppgång driver tillgångsmarknader – men hur länge?

I junirapporten kommer vi mer utförligt att beskriva förutsättningarna för olika delmarknader. I detta nummer kommer vi att titta närmare på dels den svenska kronans troliga framtid och därmed dess påverkan på olika marknader, dels försöka besvara frågan om det finns något värde i företagsobligationer.

Vi tycker det är rimligt att konstatera att förväntningar på såväl konjunktur som framtida företagsvinster är mycket högt ställda. Det är inte konstigt med tanke på den positiva information som företagen rapporterat under den senaste perioden. Eftersom räntor är fortsatt låga betyder det även att alternativa placeringen i räntor inte ter sig intressant.

Den globala osäkerheten består och vi kan särskilt notera att Trump får det allt svårare i kongressen. För tillfället tycks skattelättnader och infrastruktursatsningar inte ligga på agendan i närhet d.v.s. det kanske är rimligt att utesluta Trumponomicseffekter. Ur den synvinkeln är det tur att världsekonomin är på väg i positiv riktning redan utan stimulans. Vår bedömning är att den globalt synkande positiva industrikonjunkturen drivit världens börser. Detta kan tydligt ses i nedanstående figur där såväl den svenska, amerikanska som BRIC-ländernas aktiemarknader utvecklats likformigt. Det brukar inte vara fullt så samstämmigt.

Figur: Aktieutveckling sedan 2016 i USA, Sverige och Bric-länder 

Ur marknadssynvinkel blev det franska valet en ”hit” eftersom Macron vann. Det ser även ut som om Merkel tycks gå mot en klar seger i tyska förbundsvalet. Samtidigt leder de konservativa övertygande (även om gapet minskat på sistone) inför det brittiska nyvalet.

Rapporterna i allmänhet och industribolagen i synnerhet har varit starkare än väntat och det kommer att visa sig i högre vinstprognoser för helåret. Bolagen har i genomsnitt uppvisat goda intäktsökningar, bra marginalutveckling och inte minst givit positiva framtidsbedömningar. Trots höga förväntningar har rapportförväntningarna överträffats, vilket även förklarar att den svenska börsen utvecklats bättre än i omvärlden. Nedanstående figur visar sektorutvecklingen i Sverige och det är inte förvånande att industriaktier utvecklats väl.

Figur: Sektorutveckling i Sverige under 2017

Rådande marknadssituation är att värderingar är höga för i princip alla tillgångsmarknader. Ränteplaceringar ter sig oattraktiva i nuläget samtidigt som den genomsnittliga investeraren känner sig ”bekväm” med rådande marknadssituation. Slutsatsen blir att känsligheten för bakslag ökat, vilket visas nedan. Utfall som överstiger noll (och ju mer värdet överstiger noll) innebär ett positivt utfall jämfört med förväntningar.

Figur: Ekonomiskt överraskningsindex i USA

Det förefaller ytterst sannolikt att Fed höjer i samband med junimötet. En ytterligare höjning under året är mer diskutabel eftersom inflationsutfallen varit låga. Lägg därtill lägre sannolikhet för finanspolitiska stimulanser så är det troligt att nästkommande höjning (efter junimötet) dröjer.

Figur: 10-årsräntor i USA, Sverige och Tyskland sedan 2014

Under maj har Riksbanken dels skjutit fram den första räntehöjningen till sent 2018, dels lagt ett förslag till ny målvariabel (KPIF) men sammantaget förändrar detta inte i nuläget synen på framtida penningpolitik. Riksbanken använder i praktiken redan nämnda mått som målvariabel, därför ändras inte förut-sättningarna att driva penningpolitik. Vi bedömer inte heller återinförande av ett variationsband om ± 1 procentenheter kring inflationsmålet kommer att påverka synen på penningpolitiken. Marknadsräntorna har inte reagerat på denna information.

Kreditvärdiga svenska företag har börjat kunna låna till negativ ränta på korta löptider. Detta är naturligtvis goda nyheter för bolagen men för kapitalägare, som köpare av dessa värdepapper, är det inte samma sak. Precis som tidigare vidhåller vi att långa ränteplaceringar är extremt övervärderade och ointressanta ur vår synvinkel. Nästa fråga blir därför hur företagsobligationer bör betraktas. Nedanstående figur visar räntedifferensen för ett svenskt företagsobligationsindex (investment grade som motsvarar ca A i rating) mot swapräntan. Det ger dessutom en bild av rådande räntedifferens för vårt företagsobligationskonsortium mot swapränta.

Figur: Räntedifferens kreditvärdiga företagsobl. mot swapränta

Flera svenska företag lånar i nuläget till negativ ränta med löptid upp till ett år. Det kan även nämnas att statsskuldsväxlar handlas kring – 0,70 procent. Detta är inte långsiktigt hållbart, vilket rimligen betyder att som kapitalägare bör man vara försiktig.

Global synkroniserad konjunkturuppgång medför lägre risk för kreditfallisemang och driver därför räntedifferenser allt lägre d.v.s. riskpremien i denna tillgång minskar. Den enda svenska sektorn med ett visst "utbudsöverskott" är fastighetssektorn, vilket inte är konstigt med tanke på den höga aktiviteten bland dessa bolag. Fastighetsrelaterade företagsobligationer har därför utvecklats något sämre jämfört med industribolag och banker.

Default rates minskar i såväl USA som i Europa. I USA kan det nämnas att olja och gassektorn återhämtar sig i spåren efter det fallande oljepriset 2014-15). I Europa är perioden med mycket låga default rates inne på det sjunde året.

Inom segmentet mindre kreditvärdiga företagsobligationer så kallad high yield är utvecklingen densamma, vilket ses nedan. I princip är nuvarande nivåer som innan finanskrisen.

Figur: Räntedifferens mellan High Yield och swap i USA

En viktig frågeställning är vad som händer med dessa ”kreditspreadar” när centralbankerna slutar köpa värdepapper. Detta gäller i synnerhet i Europa där ECB även köper företagsobligationer. Enligt vårt synsätt har vi en situation där mycket goda nyheter finns i dagens priser vilket betyder att ny – och mindre fördelaktig information – lätt kan få spreadar att öka. Vårt råd är att aktsamhet bör råda. Problemet är bara att det inte finns så mycket annat intressant att köpa. Trots allt är krediter som t ex vårt företagsobligationskonsortium en viktig byggsten i en tillgångsportfölj och inte heller den mest riskabla.

En mycket viktig frågeställning för kapitalägare är den svenska kronans framtida utveckling. Det är ofrånkomligt att kronan på sikt kommer att stärkas, vilket kommer att ge en negativ effekt på såväl svensk aktiemarknad som på utländska aktier (eftersom avkastningen mäts i SEK). Kronans utveckling kommer även att påverka penningpolitikens utformning eftersom en starkare krona per definition innebär en åtstramning. För närvarande försöker Riksbanken hålla den svag, dels genom extremt låg ränta, dels genom att muntligt tala om lämpligheten av svag krona.

Enligt vårt synsätt är den svenska kronans nuvarande nivå mot ett flertal större valutor inte långsiktigt hållbar, vilket även är en uppfattning som delas av Riksbanken. På sikt kommer kronan att stärkas, vilket kommer att få konsekvenser för samtliga tillgångsmarknader. Kronan har försvagats främst till följd av att svenska korträntor trycks ned under andra länders räntenivåer samtidigt som Riksbanken bejakat denna utveckling.

Figur: Kronans utveckling mot USD och EUR sedan 2004

Räntedifferenser mellan länder som egentligen avspeglar relativ ekonomisk styrka, har alltid betydelse för kortsiktigare valutautveckling. Detta visas tydligt i nedanstående figur som beskriver kronans utveckling mot euron. Avsikten är att beskriva att den framtida penningpolitiken kommer att ha betydelse för framtida valutarörelser.

Figur: EUR/SEK och 1 års räntedifferens

Det finns en tydlig koppling mellan utvecklingen av räntedifferenser och kronans utveckling. Under förutsättning att vi inte erfar någon ny finanskris är det rimligt att förvänta sig – på sikt – att korträntorna i Sverige stiger relativt omvärlden. Vi har valt att fokusera på de två största valutorna USD och EUR. I nedanstående tabell har vi angivit dagens kurs, en förväntad långsiktig rimlig kurs, avvikelse i procent samt genomsnittskurs sedan 2000.

Tabell: Valutakurs mot SEK, genomsnitt och jämviktskurs

Tabell: Valutakurs mot SEK, genomsnitt och jämviktskurs
ValutaDags-
kurs
Jämvikts-
kurs
Avvikelse
%
Genomsnitt
sedan 2000
USD8,747,6013,0%7,57
EUR9,768,968,2%9,15

Även om kronan varit svagare mot USD (runt millennieskiftet) är nuvarande nivå sannolikt inte långsiktigt hållbar. På sikt kommer styrräntenivåerna i länderna att närma sig varandra varför en kronförstärkning är sannolik. Nedan beskrivs utvecklingen mot dollarn sedan 1993 samt med en angiven genomsnittkurs och med 1 standardavvikelse från genomsnittet.

Figur: Kronans utveckling mot USD sedan 1993

Våra beräkningar antyder alltså att kronan på sikt kommer att stärkas med ca 13 procent mot dollarn och ca 8 procent mot euron. En sådan utveckling kommer att dämpa importpriser och därmed inflation vilket betyder en mindre stram penningpolitik, vilket är bra för räntekänsliga tillgångar. Samtidigt innebär en signifikant förstärkning av kronan att exportbolagen går mot lite mer besvärliga tider det vill säga, det krävs god global efterfrågan för att inte resultaten ska försämras. Även avkastning på utländska aktiemarknader blir lägre eftersom det mäts i kronor. Kronan kan bara bli negativa nyheter för aktiemarknaden på sikt.

Fortsatt försiktig strategi

I våra ögon är traditionella ränteplaceringar med långa löptider det minst intressanta tillgångsslaget. Inom ränteområdet förordar vi korta företagsobligationer eftersom kreditpremien eller ränteskillnaden mellan företags- och statsobligationer är tillräckligt attraktiv (för att välja det minst onda bland ränteplaceringar). Även om kreditpremier har fallit erbjuder de i våra ögon fortfarande en attraktiv möjlighet till godtagbar riskjusterad avkastning.

Som bekant är vår strategi att ta allokeringspositioner när vi framför allt upplever att det finns stora avvikelser från vår bedömning om rimlig värdering av olika tillgångsslag. De extremt låga marknadsräntorna medför att den förväntade av-kastningen med stor säkerhet kommer att vara mycket låg för ränteplaceringar. Även om vi bedömer att aktieavkastningen kommer att vara högre än för ränteplaceringar anser vi inte att det är tillräckligt attraktivt givet den högre risk som finns i aktier. Till detta skal läggas att värderingarna är höga på aktiemarknaden – om än inte historiskt höga.

Nedan ses avkastningen i våra konsortier under maj samt hittills under 2017.

KonsortieMaj 2017Helår 2017
Svenska Aktiekonsortiet1,8714,40
Aktiekonsortiet Spiran1,8714,37
Svenska Aktieindexkonsortiet1,2111,58
Utländska Aktieindexkonsortiet0,75 7,96
Räntekonsortiet0,15 0,49
Företagsobligationskonsortiet0,43 1,35
Stiftelsekonsortiet GIVA1,18 9,19
Indexkonsortiet Äpplet2,3812,48
12 juni 2017