Kapitalförvaltningens marknadskommentarer juni 2018

Kapitalförvaltningens marknadskommentarer juni 2018

Vilken information ger de finansiella marknaderna?

Den här månaden skärskådar vi vilken information som ligger i dagens finansiella priser. Det är ställt utom all tvivel att nollräntepolitiken, som pågått under flera år, medfört höga värderingar för samtliga riskfyllda tillgångar. Däremot kan vi alltid tvista om hur höga de är i förhållande till framtida förväntad räntenivå och om det finns bubbeltendenser.

De globala tillväxtutsikterna fortsätter att vara goda vilket illustreras nedan med inköpschefsindex i USA som är på rekordnivåer. I realiteten kan det knappast bli bättre. Eftersom den globala konjunkturen är synkroniserad, det vill säga att de flesta länder i världen uppvisar goda tillväxttal, innebär ett styrketecken. Det är dessutom glädjande att investeringar i kapacitet börjat ta fart vilket är vanligt i slutet av en konjunkturuppgång då kapacitetsbrist börjat uppstå. Det politiska läget manar samtidigt till försiktighet där vi närmast tänker på oroligheter i Europa. Såväl det politiska läget i Italien och Brexitförhandlingar, Korea, osäkerhet kring handelskrig och beslut inför EU 2025 (inrätta valutafond, slutföra diskussion om insättargaranti och skapa en eurogemensam statsbudet) för att nämna några saker. Men från makrosynvinkel kan vi konstatera att det är så bra det kan vara och att det därmed finns mer nedsides- än uppsidesrisker.

Figur: Inköpschefernas index i USA

Inköpschefernas index i USA

Under de sista handelsdagarna i maj har oron inom EMU-tilltagit, vilket beror på osäkerheten i Italien och landets problem att bilda regering efter valet i mars. För tillfället ser det ut som om vi får se en synnerligen ovanlig regering i form av blandning av teknokrater och politiker från populistpartierna som vann valet i mars. Den nya regeringen säger att de vill vara kvar i både EU och euron, men säger samtidigt att de vill förändra spelreglerna inom unionen. Två viktiga frågeställningar blir vad detta menas och samtidigt hur länge regeringen klarar sig innan det blir nyval. Italien är eurozonens tredje största ekonomi och det är därför inte konstigt att riskpremien (mätt som räntedifferens mellan italienska och tyska statsobligationsräntor) stigit. Enligt vårt synsätt kommer denna risk för ”Europa-projektet” att komma och gå över tid, men det består eftersom projektet bestått svårare prövningar. Det som är intressant är att marknaden direkt straffar Italien, som dessutom har en statsskuld över 130 procent, vilket betyder att stigande räntor påverkar framtida räntekostnader. Italien behöver Eurozonen  och sannolikt mer än övriga länder behöver Italien ur den synvinkeln.

Figur: Räntedifferens mellan två-årsränta i Italien och Tyskland

Figur: Räntedifferens mellan två-årsränta i Italien och Tyskland

Den utdragna och goda tillväxten i USA har medfört att Fed sedan 2016 börjat normalisera penningpolitiken till mer rimliga nivåer. Den goda konjunkturen, tillsammans med stigande inflationstryck, har medfört att centralbanken signalerat att de kommer att fortsätta höja styrräntan. I nuläget förväntas en höjning i juni samt ytterligare två höjningar under 2018 samt att de fortsätter höja under 2019. Det är därför inte konstigt att den två-åriga statsobligationsräntan handlas långt över styrräntan vilket ses i nedanstående figur. Med andra ord kan man säga att åtminstone fyra höjningar är prissatta i dagens finansiella priser.

Figur: Styrränta i USA samt två års statsobligationsränta

Figur: Styrränta i USA samt 2 års statsobligationsränta

Eftersom räntor stigit markant i USA, jämfört med t ex i Europa, är det inte konstigt att ”TINA” inte längre gäller. Det kan nämnas att en 10-årig statsobligationsränta ger en ränta som överstiger direktavkastningen på börsen med cirka en procentenhet. Det omvända gäller i Europa.

Den svenska situationen ser emellertid helt annorlunda ut. Riksbanken har själv bedömt att en långsiktigt neutral styrränta ligger mellan 2,5 och 4 procent, givet att inflationen ligger på två procent. Nedanstående figur visar med tydlighet att Riksbanken själv bedömer att de kommer att ligga väsentligt under detta ”räntespann” de närmaste åren. Det tycker vi är lite anmärkningsvärt med tanke på den globalt starka konjunkturen och att BNP i Sverige under första kvartalet uppvisade ett styrketecken om 3,3 procent. I ett sådant läge är det svårt att förstå att landet behöver en negativ styrränta. Vi borde åtminstone ligga i nivå och kanske något över ECB´s styrränta.

Figur: Riksbankens förväntade räntebana och neutral styrränta

Figur: Riksbankens förväntade räntebana och neutral styrränta

Den svenska extremt lätta penningpolitiken förklarar i huvudsak att kronan gått kraftgång och värdet på ”AB Sverige” kan sägas vara mycket lågt. Det är onekligen intressant att ett land med mycket goda statsfinanser och överskott i utrikeshandeln betingar ett så lågt värde (se nedan). Riksbankens ambition att uppnå 2,0 procents inflation har sannolikt gått för långt, där Riksbanken i princip välkomnat en svag krona och därmed högre importpriser.

Figur: Handelsvägt SEK-index

Figur: Handelsvägt SEK-index

En intressant ”intern strid” pågår mellan Riksbanken och Riksgälden. Riksbanken har gjort sitt bästa för att både tillföra kronor i banksystemet (köp av statspapper) och att bidra till en svag krona. Riksgälden tog sedan en dryg vecka position för starkare krona. Detta är inga problem sett ur myndigheternas mandat och ansvar, men det skickar samtidigt signaler på att det inte riktigt ”lirar” i samma lag. Den svaga kronan gynnar naturligtvis börsen generellt och exportsektorn specifikt. Vår bedömning är att denna stimulans gått väl långt och att det är troligt att kronan kommer att stärkas framledes. Vi är förvånade att inte andra centralbanker/länder protesterar mot den svenska penningpolitiken som de facto innebär att vi importerar inflation och exporterar deflation.

Under 2018 har oljepriset stigit kraftigt (ca 15 procent), huvudsakligen stimulerad av global efterfrågan men även av produktionsbegränsningar inom OPEC. Det högre oljepriset medför två effekter, dels stiger inflationen , dels kan man säga att högre oljepriser fungerar som en finanspolitisk åtstramning eftersom köpkraften minskar hos konsumenten. Vi tror dock det senare är begränsat eftersom oljeberoendet är väsentligt lägre än tidigare. Med andra ord, åtminstone inte ännu, är stigande oljepris inte en hämmande faktor för tillväxten.

Figur: Oljeprisets utveckling

Slutsatsen blir att den ekonomiska tillväxten kommer att vara hög både under 2018 och 2019. Penningpolitiken, globalt, kommer att börja/fortsätta neutraliseras det vill säga att det är rimligt att räkna med försiktigt stigande räntor. Det är naturligt att värderingarna på de finansiella marknaderna är höga eftersom räntenivån varit låg under lång tid samt att den kan förväntas fortsätta vara låg – om än på högre nivåer.

Hur orolig är marknaden?

Om orolighet mäts som volatilitet på marknaden kan vi konstatera, som visas i nedanstående figur, att oron inte är speciellt hög på aktiemarknaden. Inte heller visar det globala osäkerhetsindexet höga nivåer. Vår bedömning  är att detta beror på den goda globala konjunkturen och fortsatt låga räntenivåer.

Figur: Aktiemarknadsvolatilitet och globalt politiskt osäkerhetsindex

Figur: Aktiemarknadsvolatilitet och globalt politiskt osäkerhetsindex

Det är intressant att notera att den amerikanska dollarn stärkts mot i princip alla valutor under 2018 och särskilt mycket mot emerging markets-valutor (se nedan). Den främsta förklaringen bakom dollarns förstärkning beror på faktiska och förväntade räntehöjningar i USA medan andra länder har en väsentligt lättare penningpolitik. Sedan tillkommer naturligtvis till exempel oron över euronas framtid i Europa och specifika politiska problem i en del tillväxtländer.

Figur: Dollarns utveckling mot valda EM-valutor under 2018

Figur: Dollarns utveckling mot valda EM-valutor under 2018

En ökad oro samt även indikation på svagare aktiemarknad kan oftast skönjas på företagsobligationsmarknaderna genom stigande spreadar (räntedifferenser mot swapräntor). Nedanstående figur visar att såväl Investment Grade (IG) och High yield (HY) på den amerikanska marknaden ligger på historiskt låga nivåer även om de stigit marginellt under senare tid. Detta är inte konstigt eftersom betalningsinställelserna (defaults) är fortsatt låga och samtidigt på historiskt låga nivåer. Detta är naturligtvis rimligt när den globala konjunkturen är synkroniserad samtidigt som räntor är låga och att oljesektorn utvecklas väl. Till det ska läggas att det är rekordlågt antal bolag som nedgraderats till HY (den lägsta sedan mitten på 80-talet).

Stigande räntor (som vi ser i USA) är naturligtvis ett hot mot fortsatt låga ”spreadar” det vill säga risk att betalningsinställelser ökar. Egentligen är inte frågan om spreadar ökar utan snarast när det händer. Det krävs att kapitalägare bedömer att framtiden blir sämre och det kommer naturligtvis att hända. Om en sådan utveckling är driven av en mer hökaktig penningpolitik eller att lägre tillväxt uppstår genom utbudsbegränsningar är en annan sak. Slutsats blir ändock att det inte kan bli så mycket bättre än så här.

Figur: Investment Grade och High Yield spread mot swap i USA

Figur: Investment Grade och High Yield spread mot swap i USA

I kölvattnet av god konjunktur och allt lägre riskkompensation (som mäts genom nämnda låga spreadar) har även långivare i allt högre grad accepterat sämre lånevillkor rörande vad som händer vid en eventuell betalningsinställelse.  Det kan uttryckas som, förutom allt lägre kompensation för kreditrisk via lägre spread, att kapitalägare även accepterar sämre återbetalningsvillkor om en låntagare hamnar i trångomål.

Den svenska företagsobligationsmarknaden har utvecklats mycket snabbt under senare år. I allt ökad utsträckning väljer (eller tvingas i vissa fall) företag att finansiera sig utanför banksystemet. Utbudet på t ex den svenska High Yield marknaden har därför ökat, vilket ses i nedanstående figur. Utav dessa emissioner är en hög andel fastighetsrelaterad upplåning. Det ska dock nämnas att emissionsvolymen i förhållande till låneförfall minskat under 2018. Detta kan betraktas som ett tecken på svagare marknad framledes. Under 2017 var emitterad volym ca 2 ggr större än låneförfall.

Figur: Emissionsvolym på den svenska HY-marknaden

På aktiemarknaden sker som alltid relativa förändringar mellan dels olika aktier, dels mellan olika sektorer. En intressant utveckling är att bankernas långsiktiga intjäningsförmåga ifrågasätts, vilket tydligt kan ses i nedanstående figur. Under 2017-18 har bankaktier fallit medan börsen i sin helhet stigit med drygt 15 procent under de senaste 1,5 åren. Det finns en betydande misstro till gamla storbanker och deras affärsmodell. Marknaden ifrågasätter med andra ord bankernas långsiktiga förmåga till att upprätthålla goda – och helst stigande – utdelningsnivåer. Bankernas intjäning förklaras till stor del av bostadsutlåning till hushåll, där det inte är orimligt att bankerna får ökad konkurrens av nischspelare.                 

Figur: Börs- och bankindex i Sverige 2017-18

Figur: Börs- och bankindex i Sverige 2017-18

Ett annat tema är att inom handel misstros gamla affärsmodeller som t ex HM samtidigt som det finns betydande tilltro till nya e-handlare som idag har bristande lönsamhet. På samma tema kan man även säga inom fastighetssektorn att det är stor misstro till ägande av handelsfastigheter och stor tilltro till att öka kontorsfastigheter.

 

Vad kan vi säga om stora och små svenska bolag?

Över tiden utvecklas små bolag bättre än större bolag eftersom det finns en likviditetspremie det vill säga att en investerare kräver högre förväntad avkastning för att vara beredd att investera i en mindre likvid tillgång. Under den senaste 1,5 årsperioden har stora, medelstora och små bolag haft en likartad avkastning. Under den senaste 12-månadersperioden har dock små bolag gått sämre än större bolag.

Figur: Utveckling för small, mid och large cap på svensk börs under 2017-18

Figur: Utveckling för small, mid och large cap på svensk börs under 2017-18

Det är intressant att notera att mindre bolag ofta klarar börsoro bättre än större bolag, vilket sannolikt förklaras av att såväl svenska som utländska institutioner säljer mer likvida aktier först. En kommande reglering, MIFID, bedömer vi att få stora konsekvenser för små och medelstora bolag på den svenska marknaden. MIFID innebär bland anant att mäklare inte får ta betalt för oberoende rådgivning det vill säga ett provisionsförbud. Slutsatsen blir att mäklarnas courtage-intäkter blir klart mindre och därmed kommer färre analytiker att följa små och medelstora bolag det vill säga den delen av aktiemarknaden kommer att bli mindre genomlyst. Följden blir alltså mindre fokus på små och medelstora bolag.

Följden blir att en ny affärsidé, betalanalys, uppstått. Företagen kommer själva att betala för sin analys, som dock kommer vara utan målkurs och rekommendation. Frågan blir hur denna nya tjänst kommer att fungera och användas. Slutsatsen blir ändock att färre analytiker följer mindre bolag vilket kan skapa prissättningar som i högre grad avviker från en långsiktigt rimlig kurs. Vi anser att vår egen produkt, aktiekonsortiet Kronan, som investerar i småbolag kommer att gynnas eftersom vi själva följer och analyserar mindre och medelstora bolag.

 

Slutsatser

Givet att räntor stabiliseras på nuvarande räntenivåer, kommer aktiemarknaden att klara sig bra. Det som talar för aktiemarknaden, förutom en stark konjunktur, är att räntenivåerna sannolikt inte kan stiga för mycket eftersom det finns stora obalanser i världen. Ett tydligt exempel på detta är att många länder har statsskulder som överstiger 100 procent. Väsentligt högre räntor  kommer att medföra att räntekostnader på statsskulder blir för hög, vilket inte är långsiktigt hållbart. Det kommer att medföra lägre tillväxt eftersom vi antingen får se finanspolitiska åtstramningar eller genom att förväntningar om lägre framtida tillväxt dämpar köpfesten bland hushåll och företag.

Vi anser dock att det finns skäl för att dra ned på risken i sparandet eftersom tillståndet är som bäst just nu det vill säga det är inte troligt att konjunkturoptimismen ökar även om konjunkturen kommer att fortsätta vara god. Vidare är företagsintjäningen på historiskt höga nivåer och centralbanker kommer åtminstone att på marginalen normalisera penningpolitiken. Räntor är på väg uppåt och därmed kapitalkostnader. Priset på insatsvaror stiger, vilket bland annat kan ses av stigande oljepris. Totalt sett ökar kostnader. Inte minst är värderingarna fortsatt höga, vilket i sig ökar känsligheten för negativ information.

Trots allt kommer tillväxten att vara god under 2018-19 och vi bedömer inte heller att Fed kommer att höja ”för mycket” i den bemärkelsen att aktiemarknaden kollapsar. Däremot är det rimligt att räntor fortsätter stiga försiktigt. Erfarenheten talar även för att vi borde få en utbudsdriven avmattning det vill säga vi slår i kapacitetstaket, inflationen stiger något men kommer knappast att utgöra hot för framtiden.

Nedan följer avkastningen för våra konsortier under 2018.

Tabell: Avkastning i våra konsortier

Avkastning i våra konsortier

 

07 juni 2018