Kapitalförvaltningens marknadskommentarer Q1 2018

Kapitalförvaltningens marknadskommentarer Q1 2018

Hur låg avkastning är att vänta de närmaste åren?

Låt oss börja med att konstatera att den globala konjunkturen fortsätter att uppvisa styrka. Det är historiskt få länder som är i recession i nuläget. Utifrån den synvinkeln tycks allt vara frid och fröjd. Problemet är just att detta redan ligger i dagens förväntningar. Även om vi har en stark synkroniserad världskonjunktur har de senaste månadernas ekonomiska statistik varit lite sämre än förväntningarna, vilket särskilt gäller för Europa som ses nedan. Det faktum att indikatorerna är något svagare än väntat gynnar inte finansiella marknader.

Figur: Ekonomiskt överraskningsindex i Sverige, USA och Euroland

Den goda globala konjunkturen har givit ökade förutsättningar för starka rapporter från bolagen och därmed utdelningsökningar vilket gynnat börsen. Nedanstående figur visar tydligt att världens ekonomier rör sig i likartad riktning det vill säga med allt starkare global arbetsmarknad.

Figur: Arbetslöshet i Euroland, Sverige och USA

USA kan sägas ligga först i konjunkturcykeln. En mycket hög andel av den amerikanska BNP-tillväxten förklaras av privat konsumtion.  Den amerikanske konsumenten har svårt i nuläget att öka tillväxten i sin konsumtion eftersom sparandet är rekordlågt. En viss lättnad kan dock ske när bolagsskatten sänks eftersom en del av denna sänkning sannolikt kommer att tillfalla de anställda det vill säga  aktieägarna tar inte allt. Trots allt är tillväxten i privat konsumtion begränsad.
En populär konjunkturindikator är inköpschefernas index, som visas nedan för USA och Sverige. Ett värde som överstiger 50 ger en signal att tillväxttakten ökar i ekonomin (och vice versa om värdet understiger 50). Den globala konjunkturbilden är definitivt positiv i skrivande stund.

Figur: Inköpschefernas index i USA och Sverige

Samtidigt som konjunkturen är stark är den globala inflationen fortsatt låg. Inflationen är allt mer internationellt bestämd. Förutom att varu-och kapitalmarknaderna integrerats med omvärlden, så har även arbetsmarknaden utsatts för allt högre konkurrens. Det är därför inte konstigt att vi ser en alltmer likartad inflationsutveckling i västvärlden.

Den starka globala konjunkturen medför att vinstförutsättningarna på kort sikt är goda för kapitalägare, men även att resursbristen tilltar. I de flesta länder har det blivit allt svårare att få tag på ”rätt” arbetskraft. Lägg därtill att kapitacitetshöjande investeringar legat på förhållandevis låga nivåer under senare år. Sammantaget ökar detta risken för bland annat stigande timlöner.

Det är inte konstigt att inflationsoron stigit något i främst USA och därmed att räntenivån stigit jämfört med något år sedan. Vi får heller inte glömma vart vi kommer ifrån det vill säga från en miljö där räntor fallit trendmässigt under dryga 25 år. Vår bedömning är trots allt att ”Phillipskurvesambandet” råder det vill säga att löneökningar och sysselsättningsnivå har ett samband, men att vi bör ha ett internationellt betraktelsesätt kring detta. Innebörden är att sambandet mellan dessa ser annorlunda ut jämfört med tidigare. Med global stigande sysselsättning är det rimligt att lönekostnader  och därmed inflation stiger i de flesta länder. Vi tror inte denna ”cykliska” ökning av inflationen är alarmerande på något sätt, men inflationstrenden är svagt uppåtriktad.

Det är samtidigt viktigt att inse att det cykliska inflationstrycket ökar, men däremot inte den strukturella. Den strukturella inflationen hålls fortfarande nere till följd av hög global konkurrens samtidigt som robotisering och automatisering sammantaget bidrar till att hålla såväl inflation som marknadsräntor på låga nivåer. 

Figur: Inflation i Sverige, USA och Euroland

Den svenska inflationen har överraskat på den låga sidan de senaste månaderna, vilket även är huvudförklaringen varför svenska räntor fallit medan andra länders räntor stigit något under 2018. Förklaringen till stigande globala räntor är drivet av USA där FED höjt styrräntan i mars och kommer åtminstone att höja två gånger ytterligare under 2018. 

Figur: 10-åriga statsobl.räntor i USA, Tyskland och Sverige sedan 2016

Ovanstående figur visar att i USA gäller inte ”TINA” längre eftersom räntan uppgår till ca 3 procent medan direktavkastningen på börsen är ca 2 procent. Detta är ett mycket viktigt konstaterande. Se nedanstående figur.

Figur: Dividend Yield i USA och Sverige




Sverige har gått mot strömmen i den bemärkelsen att räntemarknaden så här långt prissatt ur en höjning under 2018 och att första höjningen väntas under första kvartalet 2019. Vår bedömning är att den kan komma något tidigare, men det beror naturligtvis på inkommande makrodata. 

En mycket anmärkningsvärd företeelse är den svenska kronans kräftgång. Mot euron har inte kronan varit så svag sedan 2009. Ur värderingsmässig synvinkel är nuvarande kurs helt orimlig. Den främsta förklaringen bakom denna utveckling är Riksbankens synnerligen lätta penningpolitik. Med tanke på de senaste årens utveckling är det rimligt att påstå att valutamarknadsaktörerna kan sägas ha ett lågt förtroende för Riksbanken. I ett kortare perspektiv stundar en utdelningsperiod som brukar ge en säsongsmässigt svagare krona. Vidare har den svenska inflationen överraskat på den låga sidan, vilket påverkar förväntningarna på Riksbankens agerande. 

Figur: Svenska kronans utveckling mot Euron

Som vi förklarat ovan förväntar sig inte räntemarknaden någon höjning under 2018. Lägg därtill oro för ett handelskrig som om det skulle hända straffar små öppna ekonomier som den svenska. Enligt vårt synsätt är det mycket negativ information och förväntningar som finns i dagens valutakurs. Sverige har dessutom överskott i såväl bytesbalans som nettotillgångar i utländska valuta. Vår slutsats är att kronan långsiktigt kommer att stärkas även om det är svårt att exakt förutsäga hur snabbt och hur mycket den kommer att stärkas under året. Färdriktningen är emellertid otvetydig.

Förväntningar på bolagens kommande kvartalsrapporter är fortfarande höga. I takt med stigande global tillväxt har även företagens vinster ökat. Vinstprognoser är högt ställda och i USA har de t o m reviderats upp, vilket även ökar känsligheten för negativ information. Nedanstående figur visar olika sektorers utveckling på svensk aktiemarknad.

Figur: Utveckling för valda aktiesektor på svensk aktiemarknad

Det är en markant skillnad mellan har industribolagen och detaljhandelsbolagen utvecklats under de senaste 12 månaderna. Den starka globala konjunkturen, tillsammans med en allt svagare krona, har gynnat exportbolagen medan detaljhandeln till stor del förklaras av HM och bolagets strukturproblem med ökad e-handel.

Oljebolagen (som vi inte investerar i av hållbarhetsskäl) har gått mycket bra eftersom oljepriset stigit på senare tid. Specifika bolag som gynnats på senare tid är bland annat. Hexagon och Ericsson samt cykliska bolag som t ex. Stora, Trelleborg, Sandvik, Assa och Skanska.

Inom konsumentsegmentet har närmare 70 procent av bolagen utvecklats sämre än börsen i genomsnitt. Bland förlorarna hittar vi bland annat. HM och Scandic Hotel. Mer räntekänsliga bolag har gått ungefär som börsen. I Sverige har Telecom utvecklas klart bättre, som till exempel Telia o Millicom. Banker har fortsatt sin negativa trend, där affärsmodeller och bolånemarginaler ånyo är i fokus.

 Den svaga kronan kommer att påverka bolagen framledes. Eftersom vår bedömning är att kronan kommer att stärkas är det troligt att cykliska företag (som varit vinnare under försvagningsperioden) är förlorare medan banker, fastigheter och t.ex. H&M är vinnare.     
 

Finns det varningssignaler?

Hittills under 2018 har marknaden uppvisat en högre volatilitet på i princip samtliga delmarknader, vilket antyder en ökad osäkerhet. Världens börser har haft en oavbruten uppgång sedan 2008, vilket ses nedan. Detta är en mycket lång period och det är knappast någon som protesterar att vi är mycket långt fram i aktiecykeln.


Figur: Svensk och amerikansk börsutveckling sedan 2008


Lägg därtill att vi har förhöjd geopolitisk risk med tanke på spänningar mellan USA och Ryssland, Iran och Nordkorea. Det faktum att Bolton utnämnts till USA´s FN-ambassadör minskar inte heller risken för fortsatta spänningar. Mer protektionism innebär högre risk för inflation, lägre världshandel och därmed lägre tillväxt. Inget av detta gynnar t ex aktiemarknaden.

Även om vi inte tror på något handelskrig, så finns det ändock faktorer som pekar på en ökad sannolikhet för ekonomisk nedgång som flyttats fram i tiden. I nuläget kommer beslutade åtgärder endast att påverka amerikansk tillväxt med någon tiondel eftersom endast en marginell del av totala handeln påverkas. Det finns även andra signaler som observerats.
- Lägre omsättningsvolymer under börsdagar med stigande kurser. 
- Lägre intresse för IPOs, där t ex ”Bygghemma-aktien” föll efter börsintroduktion. 
- Mid och smallcaps går sämre än börsen som helhet.
- Utdelningarna har blivit dyrare; kursen faller mer än utdelningen (se till exempel bankerna).

Samtidigt är det intressant att notera att inte kreditspreadar ökat, vilket kan vara ett tecken på att oron överskattas. 


Orimliga förväntningar på ränteplaceringar

Finanskrisen i kombination med låg inflation har medfört att marknadsräntorna ligger på extremnivåer. Vi menar att detta inte är långsiktigt hållbart samt att kapitalägare ska vänta sig mycket låg avkastning på ränteplaceringar de närmaste åren. Detta visas tydligt i nedanstående figur som visar den förväntade dagsräntan de närmaste 30 åren.

Figur: Implicit framtida dagsränta i Sverige


Figuren visar att marknaden förväntar sig att Riksbankens reporänta enbart marginellt kommer att överstiga två procent under de närmaste 30 åren det vill säga i nivå med Riksbankens mål. Förenklat betyder det att om Riksbanken lyckas med att uppnå två procents inflation finns det ingen real avkastning att hämta på räntemarknaden. 

Men det som är mest intressant är att Riksbanken själv säger att en neutral real styrränta ligger mellan 0,5 och 2 procent som alltså i nominella termer skulle bli en reporänta mellan 2,5 till 4,0 procent. 

Det finns bara tre möjliga förklaringar. Antingen har marknaden fel idag och räntor ska vara högre, den neutrala styrräntan är lägre (snarare kring 0 procent) eller så kommer inflationen på sikt att understiga målet på 2 procent. 

Vår slutsats är att den första är korrekt dvs att marknaden har fel och att räntor på sikt ska vara högre. Vi förväntar oss inte någon dramatik i ränteuppgången men räntor har börjat röra sig sakta uppåt.  Avkastningen på ränteplaceringar kan vi således förvänta oss vara mycket låg de närmaste åren.


Hur ska vi se på aktier?

För att kunna bedöma den framtida börs-utvecklingen och samtidigt försöka göra en pedagogisk genomgång kan man förenklat förklara företagsvinster som i nedanstående figur.

Figur: Schematisk bild av företagsvinster

Den höga globala ekonomiska tillväxten medför att företagens intäkter ökar. Där-emot på kostnadssidan ser det sämre ut. Lönekostnader ökar, även om det fortfarande är på låga nivåer. Det blir allt svårare att rekrytera kompetent personal, vilket medför att risken för löneglidning och därmed högre lönekostnader. Räntor är på väg uppåt och därmed kapitalkostnader. Priset på insatsvaror stiger, vilket bland annat kan ses av stigande oljepris. Totalt sett ökar kostnader. Företagens vinstmarginaler är höga i nuläget och det är sannolikt att de kommer att minska något framledes.

Börsen klarar något högre räntor, men definitivt inte 7-8 ytterligare höjningar av FED. I ett sådant scenario skulle styrräntan höjas med ca 2 procentenheter till 3,5 procent. Enligt vår bedömning skulle det resultera i en amerikansk tioårsränta som ligger mellan 3,5-4,0 procent dvs ca en procentenhet högre än idag. Ett sådant scenario medför fallande börs. Vi tror att den amerikanska centralbanken avslutar sin höjningscykel på en lägre räntenivå eftersom ekonomin försvagas kraftigt om höjningen blir för kraftig.

Än så länge fokuserar börsen på goda utdelningar och stark konjunktur. Vår bedömning är att aktiemarknadens fokus kommer att skifta mot centralbankernas beteende under året. 
 

Låga riskpremier betyder lägre framtida avkastning

De allt lägre marknadsräntorna under senare år kombinerad med en insyn att låga räntor kommer att bestå under lång tid har medfört att värderingarna för alla riskfyllda tillgångar ökat markant. Det är samma sak som att säga att riskpremien minskat. Nedan visas en beräknad risk-premie för den amerikanska aktiemarknaden. Oavsett hur det mäts kan vi kon-statera att den är på historiskt låga nivåer.

Figur: Riskpremie på amerikansk aktiemarknad

Det finns många sätt att mäta riskpremien på aktier. Ovan visas den s k FED-modellen. Vi har valt att dels utgå från befintliga PE-tal (12 mån forward), dels ”Schiller-PE” som cyklist justerar företa-gens vinstmarginaler. Båda dessa metoder att beräkna riskpremie visar att den är låg. 

All empirisk forskning och erfarenhet visar att, när riskpremierna är historiskt låga, kommer den framtida avkastningen att vara mycket låg. Det är just i en sådan situation som vi befinner oss. Riskpremi-erna kan därför långsiktigt väntas återgå till ett genomsnittligt läge.
 

Vad kan vi vänta oss av en 60/40 portfölj?

Syftet med nedanstående exempel är att visa att den förväntade avkastningen bör betraktas som mycket låg de närmaste åren. 
För ränteplaceringar är vår bedömning att avkastningen i nominella termer kommer att bli ca 1 procent per år de närmaste fem åren. Den bedömningen grundar sig på att räntor fortsätter stiga långsamt och stiger till ca två procent (mätt som femårs bo-stadsobligationsränta) under 2020. Även om det är en långsam uppgång är det mer än marknaden väntar sig.
Avkastningen på aktier bedömer vi vara lägre än för det historiska genomsnittet. Vi bedömer att aktier kommer att ge lite mer än direktavkastning i genomsnitt eller ca fem procent årligen. 

Tabell: Förväntad aktie- och ränteavkastning de närmaste fem åren
 
Tabellen visar att med vår tänkta 60/40 portfölj kommer avkastningen att bli ca 1,4 procent realt. Detta är nog väsentligt lägre än vad de flesta kapitalägare har som avkastningskrav. Flera kapitalägare har reala avkastningskrav på 3 procent, vilket skulle kräva en genomsnittlig börs-avkastning på ca 7,7 procent om ränteav-kastningen blir runt 1 procent. Vi anser detta högst osannolikt att uppnå de närmaste åren.
 

Andra tillgångsslag

Den goda konjunktursituationen gynnar även företagsobligationer eftersom betalningsinställelser från bolag ter sig mindre sannolika. Det är naturligt att kreditspreadar minskat under året eftersom konjunkturen är god. Även denna riskpremie – mätt som räntedifferens mot statsobligationer med samma löptid – börjar bli oattraktiv det vill säga en investerare får inte betalt för den kredit- och likviditetsrisk det innebär att äga en företagsobligation. Sammantaget innebär det att alla typer av ränteplaceringar ter sig mindre attraktiva.


Kommersiella fastigheter bedömer vi vara en god placering generellt. Den goda konjunkturen innebär goda kassaflöden samtidigt som vakansrisker är fortsatt låga, särskilt i regioncentra. Till det ska läggas att riskpremien på kommersiella fastigheter är fortsatt hög, även om den minskat under senare år. 


Oron på bostadsmarknaden ska inte underskattas även om vår bedömning fort-satt är att den inte kommer att eskalera till en faktor som kraftigt hämmar svensk tillväxt. Prisfallet, som ses nedan, kommer sannolikt att pågå ytterligare en tid. Detta prisfall förklaras främst av ett utbudsöverskott på bostadsrätter i större städer det vill säga det har byggts primärt för ”välbeställda” hushåll. Det är trots allt en stor efterfrågan på boende i större städer på grund av demografiska orsaker. Bostadsbyggandet kommer inte att upphöra, men däremot kommer bidraget till BNP att minska. 

Figur: Utveckling för villor och bostadsrätter i Stockholm sedan 2005


Sverige har tur i den bemärkelsen att den globala tillväxten kan fortsättas vara god under 2018 och kan därmed ersätta åtminstone delar av minskade bygginvesteringar. Sedan bör det påpekas att hushållens ekonomiska situation är fortsatt god, vi kommer att ha fortsatt låga räntor och sysselsättningen stiger. I vårt scenario ingår även att några fastighetsbolag, som främst vänt sig mot ”rikare hushåll” kommer att få problem och det är sannolikt att en del projekt kommer att bli hyresbostäder, vilket mycket kraftfullt kommer att påverka resultatet för dessa bolag. Vi kan även se att börsen straffat dessa bolag hårt, men samtidigt att andra fastighetsbolag haft en väsentligt bättre utveckling vilket vi bedömer vara rimligt.


Fastighetsbolag har fått ökade finansie-ringsutmaningar. Det visar sig dels genom att vissa bolag har fått svårare att låna, dels sjunker belåningsgraderna, dels ökar bankernas lånemarginaler samt att räntor är i en stigande trend. Vi är inte pessimistika men en ökad osäkerhet har infunnit sig. 

Vår slutsats är att det blivit än viktigare att välja ”rätt” fastighetsstrategi. Det innebär fysiska fastigheter, fastighetsfonder eller fastighetsprojekt som inkluderar långa hyresavtal med ”säkra” hyresgäster som ger en hög sannolikhet för stabil och god direktavkastning. Trots dessa osäkerheter bedömer vi att direktavkastningen kommer att vara fortsatt god för fysiska fastigheter medan däremot värdeförändringar är mer osäker.
 

Slutsatser

Låt oss först konstatera att den amerikanska centralbanken kommer att fort-sätta höja styrräntan, vilket kommer att bli alltmer hämmande för börsen. Alternativet – ränteplaceringar – blir allt mer attraktivt när värderingar på aktiemarknaden är höga. Däremot tror vi inte att höjningarna blir så pass kraftiga att de leder till en stort fall i konjunkturen och därmed på börsen.
Till det ska läggas vi kommer att få betala tillbaka lite av det vi lånat av framtiden det vill säga att avkastningen på aktier, fastigheter och andra riskfyllda placeringar blir lägre än det historiska genomsnittet under kommande år.
Realräntorna har varit exceptionellt låga under flera år och det är troligt att de kommer att stiga något. Vi går mot en mer ”normal” värld med positiva styrräntor vilket innebär något högre räntor. Detta kräver en anpassning till något lägre förväntad avkastning på riskfyllda tillgångar. 

Riskpremierna på riskfyllda placeringar förväntar vi stiga något, vilket förhindrar att avkastningstalen kommer att ligga i nivå med historiska genomsnitt.
Vi förväntar oss att börsen kommer att ligga ungeför på nuvarande nivå under 2018-19, men att den rör sig i en range från dagens nivå med ± 7,5 procentenhet-er.  Se nedanstående figur.

Figur: Vår bedömning om framtida svensk börs under 2018-19

Nedan följer avkastningen för våra konsortier under 2018.

09 april 2018