Kapitalförvaltningens marknadskommentarer september 2018

Kapitalförvaltningens marknadskommentarer september 2018

I det här nyhetsbrevet drar vi slutsatser om den ekonomiska information som presenterats under  sommaren. Vilka konsekvenser får prisförändringarna på de finansiella marknaderna och hur påverkar den politiska händelseutvecklingen ekonomin?

Sommaren har varit lugn med god avkastning på de flesta delmarknader samtidigt som volatiliteten varit låg. Men lugnet på de finansiella marknaderna är förrädiskt. Under ytan finns en oro för såväl den globala tillväxten som för det politiska världsläget.

Under de senaste åren har den globala konjunkturen varit mycket synkroniserad. De flesta av världens länder har uppvisat en samtida god konjunkturutveckling. Vi börjar nu se att denna synkronisering minskar. Sverige och USA har en fortsatt god tillväxt medan det går lite sämre i Euroland och Kina. 

Under sommaren har den ekonomiska statistiken överraskat lite på den svagare sidan, jämfört med ekonomers förväntningar (se figur nedan). Den globala ekonomiska cykeln är på väg ned från en hög nivå och vi är sent i cykeln där vi kan observera typiska sencykliska mönster, som att sysselsättningen ökar liksom konsumtionen. Till dessa sencykliska mönster ska även läggas att investeringar i kapacitet tagit fart. Detta är vanligt i slutet av en konjunkturuppgång, eftersom kapacitetsbrist då börjat uppstå. Vår bild är att tillväxten toppar 2018 och att en inbromsning sker nästa år på en fortsatt hög nivå. Sammantaget är förutsättningarna fortsatt goda men vi är på väg mot något sämre tider.

Figur: Ekonomiskt överraskningsindex i Sverige, USA och Euroland 2017-18

Svensk tillväxt ligger för närvarande på höga tre procent och det är särskilt exporten som utvecklas väl, vilket inte är konstigt med tanke på den svaga kronan och den höga globala tillväxten. Det är egentligen endast i byggsektorn som vi ser försämringar jämfört med föregående år, men troligen kan en del infrastruktursatsningar från statligt och kommunalt håll ”hjälpa” byggsektorn kommande år. Vi ska vara medvetna om att tillväxten, mätt per capita, inte är lika imponerande i Sverige. Vi har god ekonomisk tillväxt, snabb befolkningstillväxt och en beundransvärt låg statsskuld. Samtidigt har vi en dopad ekonomi med minusränta och extremt svag valuta. I den betraktelsen är vi inte lika beundransvärda.  Med tanke på att den globala konjunkturen ”tuffar” på, men troligen med en marginell nedväxling, så är det inte konstigt att ränteutvecklingen varit förhållandevis stabil och till och med fallit under sommaren. I USA har 10-årsräntan svårt att stiga över 3 procent och i Sverige prissätts den första höjningen allt längre bort. Det kan nämnas att en 10-årig amerikansk statsobligationsränta ger en ränta som överstiger direktavkastningen på börsen med cirka en procentenhet. I Europa gäller det omvända.

 
Figur: Ränteutveckling 10-årsräntor i USA, Sverige och Tyskland 

Flera indikatorer, som till exempel inköpschefernas index, pekar på en något svagare utveckling. Det ser även ut som om konjunkturtoppen i Europa redan nåddes vid årsskiftet 2017/18 men att den i USA kanske ännu inte är nådd. Mot bakgrund av att Sverige och USA utvecklas väl och Europa/Kina något svagare är det inte konstigt att förstå respektive aktiemarknads utveckling under 2018.

Figur: Börsutveckling under 2018 i Sverige, USA, Tyskland och Kina (lokal valuta)

Vad prissätts på räntemarknaden?

Under sommaren har förväntningarna på höjningar reviderats ned i såväl USA som i Sverige. I USA har Fed höjt styrräntan 8 gånger sedan de initierade höjningscykeln under 2015 och i denna höjningscykel väntas nu drygt 0,5 procentenheters ytterligare höjning. Under resterande del av 2018 är endast en höjning prissatt medan Fed snarast signalerat höjning i såväl september som december, samt fortsätta höjningar under 2019. I nuläget ligger marknadens bedömning under den räntebana som centralbanken signalerat. Vår bedömning är att Fed höjer i såväl september och december, vilket skulle betyda något högre räntor. 

I både Sverige och Europa fortsätter den extremt lätta penningpolitiken som kan ses av en historiskt låg real styrränta. Inflationen ligger runt centralbankernas mål (2,2 procent i Sverige 2,0 procent i Euroland), men den underliggande inflationen ligger i båda fallen en dryg halv procentenhet lägre. Eftersom Riksbanken har svårt att kraftigt avvika från ECB´s ränta betyder det att Riksbankens frihetsgrader är lite begränsade. Vi anser dock att den svenska styrräntan är för låg och att svensk ekonomi knappast behöver negativ styrränta. Till skillnad från marknaden tror vi att Riksbanken höjer räntan kring årsskiftet. 

Figur: Real styrränta i Sverige, Tyskland och USA

Det är inte svårt att förstå att den främsta drivkraften bakom kronans svaga utveckling förklaras av Riksbankens beteende. Riksbanken har själv angivit att en långsiktig neutral styrränta ligger mellan 2,5 och 4 procent, givet att inflationen ligger på 2 procent. Samtidigt anger Riksbankens styrräntebana det vill säga deras egen prognos, att styrräntan kommer att ligga väsentligt under detta räntespann de närmaste åren. Detta känns lite märkligt i en situation när ekonomin går på högtryck. 

Den svenska exportsektorn gynnas av såväl hög global tillväxt som en extremt svag krona. Det är rimligt att vänta sig att båda dessa faktorer kommer att försämras på sikt för exportsektorn. Mätt mot euron är inte en kurs på ca 10.60 långsiktigt hållbar. Vår – liksom andra bedömares – värdering av en rimlig jämviktskurs ligger snarare runt 9.10. Från nuvarande nivå skulle vi därför hävda att den svenska kronan är närmare 15 procent undervärderad mot euron. För närvarande vill inte Riksbanken se en för snabb förstärkning av kronan, men hur länge ska vi ha denna extrema situation? Det är onekligen intressant att ett land med goda statsfinanser och överskott i utrikeshandeln betingar ett så lågt värde. 

Figur: Handelsvägt SEK-index

Stora förändringar på valutamarknaden

Det faktum att USD stärktes mot EUR under våren/sommaren förklaras främst av att den amerikanska tillväxten reviderats upp i förhållande till den europeiska. De ekonomiska indikatorerna antyder således en relativ bättre amerikansk konjunktur än tidigare vilket även innebär att den stora ränteskillnaden mellan länderna kan väntas bestå eller till och med att öka. Sammantaget gynnar detta US-dollarn. Självklart finns det stora frågetecken kring hur uthållig tillväxten kan vara i USA, givet att handelskriget eskalerar och att budgetsituationen försämras ytterligare. Marknaden verkar inte heller i nuläget bry sig alls om en irrationell president. Vår långsiktiga bedömning är att dollarn kommer att försvagas mot de större valutorna.

Flera Emerging Markets (EM)-valutor har försvagats under sommaren, vilket ses nedan. Svagare valutor för EM är inte positiva nyheter för dessa länders aktiemarknader eftersom investerare därmed vill ha en lite högre riskpremie (förväntad avkastning) för att våga placera i landets tillgångar. Det är särskilt intressant att se den turkiska lirans utveckling.

Figur: Dollarns utveckling mot valda EM-valutor under 2018

Stark börsutveckling under sommaren

Nedanstående figur visar att Emerging Markets haft en väsentligt sämre utveckling under sommaren än utvecklade marknader. Detta är fullt i samklang med utvecklingen på valutamarknaden och de ekonomisk-politiska händelserna. När vi säger att börsutvecklingen varit god under sommaren avser vi således inte utvecklingsländerna.  Den amerikanska börsen, som väger ca 50 procent av världen, har uppvisat nya all-time-highs. Noterbart är att dessa toppar till allt väsentligt förklaras av de så kallade FAANGS (teknikbolag), som stått för nästan hela uppgången. 

Figur: Börsutveckling under 2018 för ”alla” marknader samt utvecklingsmarknader

Det kan även vara så att börsen börjat inse att den synkroniserade konjunkturtrenden är över det vill säga Europa och Asien är något svagare. Det kan man även se i prissättningen av industriaktier och Basic Materials som utvecklats väsentligt sämre än börsen i sin helhet.

Förutom att oron minskat för räntehöjningar globalt, har den svenska aktiemarknaden gynnats av att rapporterna varit bättre än väntat för första halvåret. Trenden med bolags återköp av aktier fortsätter och ökar dessutom snabbare än antalet företag som börsintroduceras eller tar in nytt kapital från marknaden. Sammantaget är värderingarna höga, där amerikanska aktier särskilt höga i ett historiskt perspektiv.

Figuren ovan visar även att defensivare branscher som läkemedel varit i fokus under senare tid, vilka även gynnats av uppköp i bioteknikföretag samt tilltro till produktportföljer inom bland annat cancermedicin. Det är även intressant att notera att cykliska företag, som till exempel Atlas Copco och Volvo, gått lite svagare under sommaren. Detta trots att dessa exportbolag gynnas kraftigt av den svaga svenska kronan. Under sommaren har även bankerna, som har höga direktavkastingar, utvecklats väl. Detta förklaras delvis av att oron för fallande bolånemarginaler har minskat något och delvis av en minskad oro för de europeiska bankers försämrade lönsamhet. Fastighetsbolag har haft en fin sommar, vilket förklaras av fallande räntor och fortsatt mycket goda kassaflöden för bolagen. Den allmänt avskydde aktien Ericsson, tillhör årets vinnare genom ett allt bättre resultat och en ljusare framtidsbild för 5G.

Figur: Börsutveckling för valda svenska aktier under 2018

Trots den goda sommaren vill vi mana till försiktighet. Värderingarna och därmed riskpremierna på aktier är fortsatt ansträngda. Volatiliteten är på låga nivåer, vilket vi snarast ser som en risk. Det finns små varningssignaler som syns i marginellt stigande kreditspreadar och i att det kommer räntehöjningar från centralbanker. Vi tror dock inte att det svenska valet kommer att få någon ihållande påverkan på börsen. 

Risker finns alltjämt

Den osäkra parlamentariska situationen i Italien med en regering som är direkt EU-kritisk gynnar inte riskaptiten på de finansiella marknaderna. Den nya regeringen säger att de vill vara kvar i både EU och euron. Samtidigt säger de att de vill förändra spelreglerna inom unionen. Italien är eurozonens tredje största ekonomi och det är därför inte konstigt att riskpremien (mätt som räntedifferens mellan italienska och tyska statsobligationsräntor) stigit. Det som är intressant är att marknaden direkt straffar Italien, som dessutom har en statsskuld över 130 procent, vilket betyder att stigande räntor påverkar framtida räntekostnader. 

Figur: Räntedifferens mellan 10-årsränta i Italien och Tyskland

Till EU-problemen ska läggas oron i Turkiet och rädslan för att europeiska banker har exponering mot Turkiet, vars valuta nästan är i fritt fall. Vidare närmar vi oss tidpunkten för ”Brexit endgame” som startar under fjärde kvartalet. Den 29 mars 2019 är själva exitdagen då Storbritannien lämnar EU. Men EU har stått pall för större osäkerheter än så här, vilket gör att vår bedömning blir att vägen fram är hanterlig men knappast smärtfri.

Vidare har vi mellanårsval i USA under senhösten, vilket kan påverka Trumps frihetsgrader. Sedan kan vi konstatera att pågående handelskonflikt är beklaglig men tillväxtmässigt hanterbar – än så länge. Vi tror att konflikten klingar av eftersom alla i förlängningen är förlorare om den tilltar. Den största risken i nuläget bedömer vi vara om de finansiella marknaderna plötsligt drabbas av riskaversion. Om orolighet mäts som volatilitet på marknaden kan vi konstatera, som visas i nedanstående figur, att oron inte är speciellt hög på aktiemarknaden. Däremot kan vi se att den globala politiska osäkerheten ökat, men det har åtminstone ännu inte fått fotfäste på de finansiella marknaderna. Vår bedömning  är att detta beror på den goda globala konjunkturen och fortsatt låga räntenivåer.

Figur: Aktiemarknadsvolatilitet och globalt politiskt osäkerhetsindex

En ökad oro samt även indikation på svagare aktiemarknad kan oftast skönjas på företagsobligationsmarknaderna genom stigande spreadar (räntedifferenser mot swapräntor). Nedanstående figur visar att såväl Investment Grade (IG) och High yield (HY) på den amerikanska marknaden ligger på historiskt låga nivåer även om IG-spreaden ökat något under senare tid. Även här kan vi dra slutsatsen att det inte finns en riktig oro på de finansiella marknaderna. Detta är inte konstigt eftersom betalningsinställelserna (defaults) är på historiskt låga nivåer. Till det ska läggas att antalet bolag som nedgraderats till HY är den lägsta sedan mitten på 80-talet. 

Egentligen är inte frågan om spreadar ökar utan snarare när de gör det, vilket kommer ske när kapitalägare bedömer att framtiden blir sämre. Om en sådan utveckling är driven av en mer hökaktig penningpolitik eller att lägre tillväxt uppstår genom utbudsbegränsningar är en annan fråga. Slutsats blir ändock att det inte kan bli så mycket bättre än så här.

Figur: Investment Grade och High Yield spread mot swap i USA

Avslutningsvis lurar alltid geopolitiska risker i Nordkorea och Iran, men i nuläget tycks det inte oroa finansiella marknader.

Slutsatser

En starkt bidragande faktor till börsens goda utveckling är att räntor fallit något under sommaren. Det som talar för aktiemarknaden, förutom en stark konjunktur, är att räntenivåerna sannolikt inte kan stiga för mycket eftersom det finns stora obalanser i världen. Ett tydligt exempel på detta är att många länder har statsskulder som överstiger 100 procent. Väsentligt högre räntor  kommer att medföra att räntekostnader på statsskulder blir för hög, vilket inte är långsiktigt hållbart. Det kommer att medföra lägre tillväxt eftersom vi antingen får se finanspolitiska åtstramningar eller genom att förväntningar om lägre framtida tillväxt dämpar köpfesten bland hushåll och företag. 

Vi anser dock att det finns skäl för att dra ned på risken i sparandet eftersom tillståndet är som bäst just nu, det vill säga att det är inte troligt att konjunkturoptimismen ökar även om konjunkturen kommer att fortsätta vara god. Vidare är företagsintjäningen på historiskt höga nivåer och centralbanker kommer åtminstone att på marginalen normalisera penningpolitiken. Räntor är på väg uppåt och därmed kapitalkostnader. Priset på insatsvaror stiger, vilket bland annat kan ses av stigande oljepris. Totalt sett ökar kostnader. Inte minst är värderingarna fortsatt höga, vilket i sig ökar känsligheten för negativ information. 

Trots allt kommer tillväxten att vara god under 2018-19 och vi bedömer inte heller att Fed kommer att höja ”för mycket” i den bemärkelsen att aktiemarknaden kollapsar. Däremot är det rimligt att räntorna stiger försiktigt. 

Erfarenheten talar även för att vi borde få en utbudsdriven avmattning det vill säga att vi slår i kapacitetstaket och att inflationen stiger något. Men det kommer knappast att utgöra hot för framtiden.

Vi anser att det finns skäl att överväga den svenska aktiemarknadens värdering. Vi har den lägsta styrräntan i världen, en normalisering kommer att medföra högre räntor och kanske större ränteuppgång än i de flesta länder. Vi har en markant undervärderad valuta och det är rimligt att räkna med en kraftig appreciering som inte exportsektorn uppskattar. Vidare måste Riksbanken, liksom flera andra centralbanker, minska sin balansräkning samtidigt som den globala tillväxten mattas något. Det finns alltså varningssignaler i Sverige som är större än i flera andra länder.

Nedan följer avkastningen för våra konsortier under 2018.

03 september 2018