Maj 2018

Maj 2018

Kvartalsrapporter gynnar aktieägare, men räcker det?

Den globala konjunkturen fortsätter att uppvisa styrketecken, vilket inte minst kan ses av att den internationella handelsvolymen ökat mer än BNP på senare år. Ur den synvinkeln är alla hot om handelshinder bekymmersamma. Det kan nämnas att 2018 ser ut att bli det bästa tillväxtåret sedan 2011. Däremot kan vi, trots starka konjunktursignaler, konstatera att den ekonomiska statistiken generellt sett varit lite svagare än förväntat, särskilt i Europa.
 

Figur: Ekonomiskt överraskningsindex i Sverige, USA och Euroland

Företagsoptimismen är fortsatt hög i USA, vilket framgår i nedanstående figur. Samtidigt är vi på historiskt höga nivåer och det är sällan som detta index överstiger 60. Vi har markerat nivåerna 60, 50 och 40, där 50 anger en nivå där tillväxten varken ökar eller minskar. Kring nivån 40 brukar marknaden se risker för recession. Dagens mycket höga nivå antyder att det är goda tider men även att vi sett den bästa tiden och att konjunkturen framledes kan väntas försvagas något från höga nivåer.
 

Figur: Inköpschefernas index i USA 

Kvartalsrapportsäsongen har, som väntat, uppvisat mycket starka bolagsrapporter. I denna artikel har vi valt att särskilt analysera de stigande amerikanska räntorna som uppnått kritiska nivåer, Riksbankens politik som leder till en kraftigt försvagad krona och den svenska rapportsäsongen.

 

Kritisk nivå för USA-räntor

Den goda konjunkturen i USA fortsätter och finanspolitiska reformer kommer att förlänga högkonjunkturen. Efter Trumps skattereform har tillväxten i USA reviderats upp för 2018-19. I skattepaketet ingår bland annat sänkt bolagsskatt från 35 till 21 procent, investeringar avdragsgilla de närmaste fem åren, ökade satsningar på försvar etc. och sänkta skatter för löntagare. Denna reform kommer samtidigt som det är tydliga kapacitetsbegränsningar på arbetsmarknaden och högt kapacitetsutnyttjande. Samtidigt är det inte en situation där produktiviteten är som högst varför även måttliga löneökningar kan ge inflation. Det är rimligt att vänta sig stigande lönetryck.

Sammantaget betyder det att FED kommer att fortsätta höja styrräntan. I nuläget förväntar sig marknaden en styrränta närmare 2,5 procent mot slutet av 2018 och ca 3 procent under 2019. Det är därför inte konstigt att den tioåriga statsobligationsräntan stigit till 3,0 procent, vilket får betraktas som en psykologiskt viktig nivå. En amerikansk 10-årsränta noteras till den högsta nivån på fyra år. Ränteuppgången i USA är samtidigt mer markant än i Europa, vilket ses nedan. 

Figur: 10-åriga obligationsräntor i USA, Tyskland och Sverige sedan 2017

Med en lång obligationsränta på 3 procent överstiger den gällande direktavkastningsnivå på börsen med ca en procentenhet. Ur den synvinkeln är inte börsen lika attraktiv längre. Innebörden av detta är att räntor är ett alternativ till aktieplaceringar det vill säga TINA gäller inte. Lägg därtill höga värderingar. Börsen kommer att ha mycket svårt att klara en fortsatt ränteuppgång. 

Vår bedömning är att räntor kommer att fortsätta stiga marginellt från dagens nivåer. Däremot förväntar vi oss inte kraftigt stigande räntor eftersom det trots allt ser ut som om den amerikanska tillväxten växlar ned. Lägre tillväxt kommer om inte annat Fed att medverka till med sina framtida räntehöjningar. 

Den svenska räntemarknaden är i ett helt annat skede även om marknaden prissätter högre styrränta i framtiden, men konstigt vore det annars med tanke på dagens minusräntepolitik och den goda konjunkturutvecklingen. Nedanstående figur visar det märkliga i att den förväntade framtida styrräntan i princip aldrig överstiger Riksbankens inflationsmål. ”Something is rotten in the state of Sweden”.

Figur: Implicit framtida dagsränta i Sverige

Riksbanksdilemma

Den svenska ekonomin fortsätter att utvecklas positivt samtidigt som penningpolitiken är mycket expansiv. Föregående vecka sänkte Riksbanken sin reporäntebana och signalerade en första höjning under fjärde kvartalet i år. Detta var i stort väntat av marknaden. Två befogade frågor är rimliga att ställa sig. För det första, är det lämpligt med minusränta under en ”brinnande högkonjunktur” och för det andra, lämpligheten av att Riksbanken kraftigt bidrar till att sänka värdet på den svenska kronan.

Under presskonferensen fick Stefan Ingves flera frågor kring kronans utveckling och om de ser ett problem med kronan på dessa nivåer. Ingves svar att de inte har ett mål för kronan utan att växelkursen flyter fritt. Det kan man tycka är märkligt med tanke på de senaste årens upprepade verbala interventioner, där de tydligt önskat sig en svag krona som ger inflationsimpulser. Vid en viss nivå borde det rimligen vara nog!

Det är samtidigt intressant att direktionen på Riksbanken är oenig om dagens politik. En ledamot, Henry Olsson, reserverade sig och ville se en höjning redan nu. Enligt vårt synsätt är detta ett sundhetstecken. Arbetslösheten fortsätter att sjunka och KPIF är på eller nära målet. Vi väntar oss att den interna debatten på Riksbanken kommer att intensifieras. Nedanstående figur visar den låga svenska reala reporäntan.

Figur: Real svensk reporänta

Riksbanken anser själv att den långsiktiga reala styrräntan ligger mellan 0,5 till 2,0 procent (se ovanstående figur), vilket bara kan betyda att vi ligger långt från långsiktigt neutralt läge för närvarande. Det är inte konstigt att kronan försvagats kraftigt.

Efter finanskrisen har vi pendlat mellan 1 till –2 procent. Vi har idag en mer expansiv penningpolitik än vad vi hade efter finanskrisen och detta på grund av att inflationen har stigit samtidigt som Riksbanken har sänkt räntan till -0,5 procent.

Enligt vårt synsätt är inflationen till stor del omvärldsbestämd. Ett ökat kapacitetsutnyttjande borde på längre sikt (alltså ej nödvändigtvis 2018) leda till högre inflation, särskilt som konjunkturen är internationellt synkroniserad. Det är alltså mycket bra på kort sikt att tillväxten är hög, vilket skapar förutsättningar för utdelningsökningar från företagen, men det skapar även frågetecken rörande kostnadsutvecklingen på längre sikt. Slutsatsen kan bara bli att Riksbanken borde vara mer hökaktig.
 

Figur: Inflation i valda länder

Med global stigande sysselsättning är det rimligt att lönekostnader  och därmed inflation stiger i de flesta länder. Vi tror inte denna ”cykliska” ökning av inflationen är alarmerande på något sätt, men inflationstrenden är svagt uppåtriktad.

Det är samtidigt viktigt att inse att det cykliska inflationstrycket ökar, men däremot inte den strukturella. Den strukturella inflationen hålls fortfarande nere till följd av hög global konkurrens samtidigt som robotisering och automatisering sammantaget bidrar till att hålla såväl inflation som marknadsräntor på låga nivåer. 

Vi bedömer att räntor kommer att vara fortsatt låga i många år, men svensk ekonomi är inte i behov av minusränta.
 

Kronan – the perfect short

Den svenska kronan har försvagats kraftigt och ligger för närvarande i princip på nivåer som gäller för kristider. Detta gynnar naturligtvis exportbolag men ökar importkostnader och försämrar möjligheter för importbolag. Kronans kräftgång är i huvudsak en effekt av rådande svensk penningpolitik, där Riksbanken i princip signalerar att de vill ha en svag valuta. Förtroendet för svensk penningpolitik är mycket lågt, i synnerhet bland utländska aktörer.

Vi är förvånade att inte andra centralbanker/länder protesterar mot den svenska penningpolitiken som de facto innebär att vi importerar inflation och exporterar deflation. Riksbanken gynnar å det grövsta landets exportsektor. 

Figur: Utveckling EUR/SEK

Det är inte konstigt att kronan betraktas som ”the perfect short” det vill säga lämplig finansieringsvaluta (negativ styrränta) där samtidigt Riksbanken är mycket duvaktig. 

Det kan alltid hävdas att kronan brukar gå svagare under våren till följd av att aktieutdelningar ska växlas från kronor till andra valutor. Men merparten återinvesteras så denna effekt ska inte överdrivas. Vidare finns det en riskpremie i kronan till följd av en osäker bostadsmarknad, men denna premie borde ha minskat under den senaste månaden.

Det går inte att komma ifrån att kronan är kraftigt undervärderad. Vi har nettoinflöden via handeln med varor och tjänster samt även positiva nettotillgångar i utländsk valuta. En mer rimlig EUR/SEK-kurs borde ligga mellan 9.00-9.20. 

Det är alltid en nackdel med volatil valuta eftersom det skapar osäkerhet vid finansiella beslut. För närvarande anser vi det vara direkt skadligt med minusränta. De svenska hushållen har blivit fattigare i takt med svagare krona. Vår slutsats är entydig och det är en starkare krona på sikt som missgynnar exportbolag men de har fått tillräckligt med presenter under lång tid. Det handlar mer om att de bör få något mindre stimulans.
 

Slutsatser från rapportsäsongen

Vi har precis haft en mycket intensiv rapportperiod där nästan alla viktigare rapporter varit inom en vecka. Precis som väntat har rapporterna givit en mycket positiv bild för aktieägarna och ungefär 75 procent av rapporterna har varit bättre än väntat. Sammantaget betyder det att förväntningarna på 2018 års resultat skrivits upp ytterligare. 

Det är en styrka att höga förväntningar överträffats under rapportperioden. Däremot har långsiktiga betingelser för aktiemarknaden under senare månader blivit mer osäker på grund av högre volatilitet och geopolitiska utspel från främst den amerikanske presidenten. 

De slutsatser som kan dras efter kvartalsrapporteringen är bland annat att försäljningen fortsätter uppvisar styrka och är upp i genomsnitt fyra procent bland bolagen. Exkluderas byggbolag och bostadsutvecklare är försäljningen upp med fem procent. En av de bästa sektorerna är dock inte förvånande industrials som gynnas av både stark global konjunktur och svag krona, med en försäljningsökning med nio procent. Än bättre är försäljningen inom läkemedel med en uppgång på 12 procent.

Rörelseresultaten är i genomsnitt ca två procent bättre och exkluderas bygg och bostadsutvecklare är det en ökning med fyra procent. Exkluderas dessutom HM och Ericsson är förbättringen hela sex procent. Totalt sett således mycket starka rapporter med några undantag.

Vi tycker det även är intressant att specialstudera fastighetsbolagen som fortsätter att gynnas av låga räntor och god konjunktur. Dessa bolags rapporter har dock även gynnats av värdeökningar, vilket i ett längre perspektiv torde få svårare att växa på samma sätt som under senare år. Tillväxten i resultat från fastighetsbolag torde främst gynnas av kassaflödesförbättringar de kommande åren. Det är intressant att notera att aktiemarknaden gjort stora skillnader mellan börsens fastighetsbolag, se nedan.

Figur: Utveckling för valda fastighetsbolag


Bostadsutvecklare, som till exempel Oscar Properties, har straffats hårt på börsen medan andra fastighetsbolag med fokus på t ex kommersiella fastigheter haft en väsentligt bättre utveckling. Vi kan även observera att bostadsutvecklare haft en liten ”relief” under senare tid vilket beror på att risken för en större bo-krasch på den svenska marknaden minskat.

Ser vi enkom på större avvikelser från förväntade rapporter kan vi konstatera att positiva överraskningar står för ca 60 procent och negativa överraskningar för 40 procent. Sammantaget betyder det att större avvikelser främst är på den positiva sidan. 

Trots positiva överraskningar är det inte konstigt – enligt vårt synsätt – att börsen har svårt att stiga. Självklart spelar höga förväntningar in men kanske framför allt osäkerheten om de långsiktiga tillväxtbetingelserna och att vi är mycket långt gången i aktiecykeln där det kan nämnas att börsen i princip stigit oavbrutet sedan 2008. 

En mycket intressant företeelse är Caterpillars rapport, där de diskuterade ”High Water Marks” vilket marknaden tolkade som att toppen är nära för den här konjunkturcykeln. Detta har påverkat förut-sättningarna främst för cykliska bolag. Ur den synvinkeln är det inte konstigt att flera industribolag fått erfara lite svagare kursutveckling, trots starka rapporter. Exempel på sådana bolag är Volvo, Sandvik och Atlas Copco. Andra bolag som är något mindre konjunkturkänslig som till exempel ASSA Abloy och SKF har klarat sig bättre. 

Ett annat tema är att stigande råvarukostnader – som en följd av hot om handelstullar plus sanktioner mot Ryssland – negativt påverkat konsumentbolag som till exempel Electrolux där kursen fallit förhållandevis kraftigt under senare tid, vilket ses nedan. Notera att utvecklingen för råvaruindex är gjord i omvänd skala.

Figur: Råvaruindex och Electrolux

Den kanske mest omtalade och intressanta rapporten var Ericssons. Rapporten, som var klart bättre än väntat, gav en mycket kraftig kursuppgång. Det var främst bättre bruttomarginaler och ökad optimism rörande efterfrågan på 5G som bidrog till detta. 

Tillväxten är trots allt stark för närvarande samtidigt som räntor är fortsatt låga, men det blir inte bättre för aktiemarknaden. Det är just det som är vår poäng. 

Börsen klarar något högre räntor, men definitivt inte 6-7 ytterligare höjningar av FED. I ett sådant scenario skulle styrräntan höjas med drygt 1,5 procentenheter till över 3,0 procent. Enligt vår bedömning skulle det resultera i en amerikansk tioårsränta som ligger mellan 3,5-4,0 procent det vill säga ca en procentenhet högre än idag. Ett sådant scenario medför fallande börs. Vi tror att den amerikanska centralbanken avslutar sin höjningscykel på en lägre räntenivå eftersom ekonomin försvagas kraftigt om höjningen blir för kraftig.

Det är viktigt att följa inköpschefernas index i USA som ligger på historiskt höga nivåer. Det är troligt att kommande månader innebär lägre nivåer eftersom det är sällsynt att indexet ligger kvar under längre tid på nivåer runt 60 (se tidigare figur). Fallande ISM är ingen katastrof för aktiemarknaden så länge som räntor inte fortsätter att stiga. 

Vår bedömning är att aktiemarknadens fokus kommer att skifta från utdelningar och stark konjunktur till centralbankernas beteende under året. I främst USA är det en risk för löneglidning och därmed högre lönekostnader. Räntor är på väg uppåt och därmed kapitalkostnader. Priset på insatsvaror stiger, vilket bland annat kan ses av stigande oljepris. Totalt sett ökar kostnader. Företagens vinstmarginaler är höga i nuläget och det är sannolikt att de kommer att minska något framledes. Nedan följer avkastningen för våra konsortier under 2018.


Tabell: Avkastning i våra konsortier

07 maj 2018