Marknadskommentarer för december 2018

Marknadskommentarer för december 2018

Hur stressade är finansiella marknader?

Den här månaden kommer vi att diskutera den volatilitet och därmed den osäkerhet som råder på de finansiella marknaderna. Eftersom vi är i ett sencyklisk konjunkturläge och sannolikt bör ha passerat toppen, är det rimligt att marknadens aktörer ställer sig frågan hur den framtida lågkonjunkturen eller eventuella recession kommer att bli. Till ökad osäkerhet på de finansiella marknaderna bidrar även att vi är i slutet av det penningpolitiska experimentet, med negativa styrräntor och köp av värdepapper (QE).

Ur vår synvinkel är det rimligt att de finansiella marknaderna utstrålar viss osäkerhet vilket medför prisfluktuationer. Det är troligt att vi kommer att få leva med denna osäkerhet under en tid. Med andra ord är det rimligt att vänta sig att världens börser visar lite större prisrörelser än vanligt. Det är inte är något annat än osäkerhet om framtida konjunktur som påverkar företagens omsättningsmöjligheter och vinstmarginaler. Skulle däremot börsen falla mer markant blir det även en ”trigger” för sämre konjunktur, vilket inte är vårt huvudscenario. I detta nummer har vi även valt att utelämna diskussioner kring Brexit, handelsdiskussioner mellan USA och Kina, Italienska budgetproblem etc. 

Figur: Ekonomiskt överraskningsindex i Sverige, USA och Euroland 2017-18


Vi ser en tydlig konjunkturförsvagning i Europa, vilket inte minst kan skönjas av att indikatorerna i princip under hela 2018 varit sämre än förväntat. Den kinesiska utvecklingen har mycket stor betydelse för finansiella marknader, vilket dels förklaras av att den numera är världens näst största ekonomi, dels av att tillverkningsindustrin är en så pass stor andel av BNP. Dessutom är Kinas bidrag till världstillväxten större än USA:s bidrag. Det är med andra ord naturligt att mycket fokus ligger på Kina. 

Nedanstående figur visar avkastningen för olika tillgångsslag under 2018. Det är tydligt att avkastningen inte är lika imponerande som under de senaste åren. En intressant notering är att statsobligationer klarat sig mycket bra i konkurrensen, vilket är rimligt i perioder då den ekonomiska tillväxten ifrågasätts. Vidare är hedgefondernas svaga utveckling fascinerande och förklarar även varför mycket kapital har försvunnit ur tillgångsslaget under året. Fastigheter har dock haft ett bra år, men vi har inte några tillförlitliga data i nuläget.

Figur: Avkastning för olika tillgångsslag under 2018

Det är uppenbart att oron för en sämre ekonomisk tillväxt bidragit till att utvecklingen på de finansiella marknaderna varit svag under hösten.En tiotusenkronorsfråga blir om 2019 års utveckling blir likartad den för i år. 
Nedanstående figur visar att inköpschefernas index är på toppen och faktiskt börjat vika något (vår siffra är ett glidande medelvärde) samtidigt som den amerikanska börsen utvecklats svagt senaste månaderna.

Figur: Amerikansk börs (12 månaders förändring) och inköpschefernas index
 


De ekonomiska globala konjunkturindikatorerna visar tydligt att världen går mot något svagare tillväxt och att toppen har passerats för den här gången. Trots allt verkar 2019 bli ett år med god, om än med lägre, tillväxt. Det stora osäkerheten rör snarast tillväxten under 2020. Flera centralbanker, med FED i spetsen, har höjt sina styrräntor under 2018. Riksbanken förväntas inom kort att höja sina styrräntor och närmare sommaren även ECB. 

Nedanstående figur visar att penningpolitiken är fortsatt mycket expansiv, vilket ses genom att den reala styrräntan är negativ i flera länder. 

Figur: Real styrränta i USA, Euroland och Sverige

En viktig aspekt är att de flesta länder inte har förutsättningar att bedriva expansiv finanspolitik eftersom statsskulden är för stor i förhållande till BNP samtidigt som de har budgetunderskott. Exempel på sådana länder är USA, Japan och de flesta länder i Europa. Det betyder att enbart penningpolitiken kan användas för att stimulera ekonomin. Lyckligtvis har till exempel Sverige bättre förutsättningar än de flesta länder att agera med finanspolitiska åtgärder. 

Lutningen på avkastningskurvan används ofta som en indikator på framtida tillväxt. I USA har en negativ lutning det vill säga att två-årsräntan överstigit 10-årsräntan, inträffat strax innan eller sammanfallit med recessioner. I nuläget ligger kurvan nära noll, men vi tror inte att detta ska ses som att sannolikheten är stor för framtida recession.

Figur: Avkastningskurvan i USA och Sverige 10-12 år

Ränteosäkerhet

Finansiella marknader påverkas alltid av rådande räntenivå och förväntningar om framtida styrräntor. Skulle till exempel rådande extremräntenivåer vara långsiktigt bestående så är i princip alla riskfyllda tillgångar mycket billiga. Problemet är att knappast någon tror att dagens räntenivåer är långsiktigt bestående utan frågan rör hur mycket och hur snabbt de kommer att stiga. 

I USA är situationen annorlunda eftersom FED närmar sig slutet av höjningscykeln. Vi får troligen se en höjning i december och sedan ytterligare en under våren, vilket skulle ge en styrränta nära tre procent. Den exakta toppen på styrräntan kommer att avgöras av den ekonomiska utvecklingen, men även av börsutvecklingen. Det kan konstateras att inflationen ligger i linje med målet, arbetslösheten ligger under ”naturlig arbetslöshet” och att BNP ligger över den bedömda långsiktiga potentiella tillväxten. Ur den synvinkeln är det rimligt att vi åtminstone får se någon ytterligare höjning. Med svagare konjunktur och börs förhindras naturligtvis fortsatta styrräntehöjningar. Den amerikanska centralbankschefen menar att räntan är strax under neutral nivå, vilket stärker vårt synsätt att det kommer två höjningar till. 

Figur: Två-årsränta i USA samt styrränta

ECB har deklarerat att de kommer att sluta köpa obligationer vid nyår och indikerar en första höjning kring sommaren 2019. Eftersom konjunkturen försvagats mer än väntat i Europa och att inflationshotet är lågt är det mycket svårt att se snabba höjningar. Riksbankens agerande påverkas – förutom av ECB – av inflationsutsikter och hushållens situation. Trots en stark svensk arbetsmarknad har löneökningarna – så här långt – varit begränsade. Det är därför svårt att föreställa sig en snabb inflationsuppgång. 
Vi förväntar oss att Riksbanken höjer i december och sedan ytterligare en gång under våren. Det skulle innebär att reporäntan vid sommaren är noll procent. Givet detta scenario är det troligt att en två-årig statsobligation stiger med cirka 50 punkter till 0,10-0,20 procent till sommaren. Nedanstående figur visar att begränsade höjningar är prissatta i dagens två-årsräntor eftersom den ligger i nivå med styrräntan.

En svensk tioårig statsobligation kan väntas stiga till cirka 1,0 procent. Även om den vanligaste utvecklingen är att kurvan börjar flacka strax efter att en höjningscykel inleds, är utsikterna den här gången mer grumliga. Anledningen är Riksbankens tillgångsköp och hur marknaden kommer reagera när Riksbanken slutar köpa statsobligationer och Riksgälden samtidigt ökar utbudet. Givet de låga absoluta räntenivåerna är det inte självklart att investerare kommer att köpa längre obligationer som under tidigare cykler. Vårt basscenario är därför att räntorna för samtliga löptider stiger med cirka 50 punkter under de närmaste sex månaderna.

Figur: Svensk två-årsränta och reporänta

Den genomsnittlige aktören på marknaden tror dock på en försiktigare ränteuppgång än vi själva. Sannolikheten för en decemberhöjning har i marknadsprissättningen gått ner till cirka 60-70 procent. Vi tror att det kommer krävas mer marknadsoro än vad vi har sett hitintills för att Riksbanken väljer att skjuta på en räntehöjning. Det finns en uppenbar risk om de inte höjer i december att marknaden börjar misstänka att de inte kommer kunna höja alls.

Kreditosäkerhet

Med ökad sannolikhet för svagare konjunktur och därmed börsutveckling är det befogat att även kreditpremier stiger det vill säga en investerare vill ha mer betalt för att ta kreditrisk. Nedanstående figur visar just dessa kreditpremier för dels bättre krediter (Investment Grade) och sämre krediter (High Yield) i USA. Ökningar i dessa kreditpremier sammanfaller ofta, och ibland strax innan, ett börsfall. Det är naturligt eftersom defaultrisken ökar risken för sämre tider ökar.

Figur: Investment Grade och High Yield spread mot Swap (USD)
 

Det som främst förklarar att dessa kreditspreadar ökat under året är att allt fler centralbanker har lagt om penningpolitiken i en mindre expansiv riktning. FED startade sin höjningscykel i slutet av 2015 och har därefter slutat med att nettoköpa räntepapper. I en tidigare figur har vi visat att FED därefter höjt räntan vid ytterligare sju tillfällen och troligen får vi se en nionde höjning i december. I spåren av FED:s omsvängning har vi under det senaste ett till två åren sett i princip alla större centralbanker styra in på en mindre expansiv politik. 

På euromarknaden under 2018 kan man konstatera att ECB – den största nettoköparen av företagsobligationer i euro – har trappat ned sina köp och planerar att avsluta dem vid kommande årsskifte. ECB:s nedtrappning av QE har skett parallellt med betydande nettoutflöden från företagsobligationsfonder. Samtidigt ser vi alltfler tecken på en svagare konjunktur det vill säga att konjunkturen har toppat. Det innebär att företagens vinsttillväxtmöjligheter försämras. De ökningar vi kan se av kreditspreadar förklaras just av både av att centralbankernas agerande svängt och att konjunkturutsikterna försämrats. Samtidigt är det ingalunda någon dramatik i ökningen av kreditpremierna. Ur vårt perspektiv är det snarast en tillnyktring av rimliga kreditpremier eftersom de varit exceptionellt låga. 
 

Råvaruosäkerhet

Råvaror påverkas i det korta perspektivet mycket av utbudsstörningar och i det längre perspektivet av efterfrågeförändringar och därmed av den ekonomiska tillväxten i världen. Under senare månader har vi erfarit stora prisfall i energipriser som olja (cirka 13 procents prisfall under 2018), liksom i både metall- och jordbrukspriser. Även här har alltså sämre tillväxtutsikter negativt påverkat priser på råvarumarknaden. De enda undantagen på råvarusidan är naturgas och vetepriser som stigit. 

Figur: Råvaruindex sedan 2014

Aktieosäkerhet

Med försämrade tillväxtutsikter är det rimligt att vänta sig lägre omsättningstillväxt för företagen. Dessutom bör företagens historiskt höga vinstmarginaler försämras vid en försvagad konjunktur. I USA har vinsttillväxten per aktie (EPS) varit hög under 2018, vilket till stor del är drivet av Trumps skattesänkningar. Börsen prissätter naturligtvis lägre vinsttillväxt kommande år, men frågan blir om börsen prissätter en dystrare utveckling än en vanlig konjunkturnedgång. Vad exakt det innebär i tillväxtsiffror är naturligtvis omöjligt att svara på. Vår bedömning i nuläget är att det inte blir en recession utan en traditionell lågkonjunktur. 

Sammantaget är det inte konstigt att volatiliteten, det vill säga osäkerheten, stigit på aktiemarknaden och att det därmed finns såväl upp- som nedsidesrisker inför 2019. I nuläget betonar fler bedömare nedsidesriskerna. Amerikanska bolag är relativt högt skuldsatta, vilket innebär att högre räntor och därmed stigande räntekostnader påverkar såväl intjäning som att ”covenanter” riskerar att överskridas. Med covenanter menar vi att bolagen ska upprätthålla vissa nyckeltal som till exempel solvensnivå. Kan de inte uppfylla dessa krav kräver långivaren åtgärder. Av den anledningen är det värt att vara försiktig med företag som har hög belåning. 

Tillväxtbolag har haft en svag utveckling under de senaste månaderna, vilket hänger samman med att det blivit allt tydligare att konjunkturen försvagas. Tillväxtbolag värderas huvudsakligen på framtida tillväxt, det vill säga försämras framtida tillväxtmöjligheter betyder det att dagens värde på dessa bolag ifrågasätts. I USA är det i synnerhet de så kallade FAANG-bolagen som är i blickfånget och särskilt som de haft en mycket positiv utveckling under senare år och till stor del drivit den tidigare börsuppgången. Noterbart är att även svenska populära företag som till exempel Hexagon och Assa Abloy drabbats.

Vi föredrar i nuläget så kallade valuebolag det vill säga bolag som har lägre price/book och/eller PE-tal än genomsnittet samt att de under lång tid visat att ett gott resultat kan upprätthållas. Dessa bolag tror vi kommer att utvecklas bättre i en miljö med lite svagare konjunktur. Men självklart riskerar även flera av dessa valuebolag att drabbas om vinstmarginaler – till följd av svag konjunktur – normaliseras. Det är även rimligt att vara skeptisk när synliga PE-tal för 2019 ser för billiga ut för cykliska bolag. Dessa bolag ska istället köpas när PE-talen är höga under lågkonjunktur eftersom vinsten per aktie fallit kraftigt. 

Figur: Utveckling för valda cykliska bolag under fjärde kvartalet 2018

Under lång tid har små bolag haft en bättre aktieutveckling än större bolag, vilket ses i nedanstående figur. På längre sikt ska småbolag ha en högre avkastning till följd av både högre risk- och likviditetspremie. Vi bedömer att småbolag riskerar få ett tufft 2019 till följd av ovan diskuterade konjunkturförsvagning. Större företag med stabilare marginaler har större chans att upprätthålla eller höja sin utdelning även i sämre tider. 

Figur: Utveckling för stora och små bolag på svensk börs från 2017

Det är även sannolikt att direktavkastningen kommer att vara en stor del av totalavkastningen kommande år det vill säga bolag som via eget kassaflöde klarar att betala utdelningar. Rimligen bör även återköp av aktier avta under kommande år eftersom försämringar i rörelseresultat försämrar möjligheter till återköp av aktier. Detta är viktigt eftersom dessa återköp varit ett stort stöd för börsen under senare år.

Försiktighet är vår rekommendation i detta läge det vill säga föredra ”tråkigare” och mer stabila aktier. Med geopolitisk kaos, osäker konjunkturbild och tydligt stigande räntor  kommer riskpremierna för aktier sannolikt att öka. Särskilt om likviditeten är sämre.

Slutsatser

Vi anser att de finansiella marknaderna inte är särskilt stressade utan gör sig snarare redo för en traditionell lågkonjunktur. Självklart råder osäkerhet om en framtida konjunkturnedgångs djup och tidshorisont. Enligt vårt synsätt kommer vi att få se lite svagare världstillväxt, men däremot inte något som kan liknas vid en recession. Trots lite lägre tillväxt är det rimligt att vänta sig att räntor stiger i långsam takt då Riksbanken, ECB med flera försiktigt börjar strama åt penningpolitiken efter många år. Detta tror vi inte kommer att vara några problem för mer riskfyllda marknader som till exempel börsen, eftersom något högre räntor redan är prissatta. 

Marknadsräntor blir lite som en automatisk stabilisator i detta läge det vill säga om det skulle bli svagare ekonomisk utveckling kommer räntor att fortsätta vara på extremt låga nivåer. En svag tillväxt missgynnar naturligtvis börsen men räntor på fortsatt låga nivåer medverkar till att förhindra alltför stora börsnedgångar. Skulle å andra sidan tillväxten bli bättre än förväntat är det rimligt att räntorna stiger lite snabbare, vilket förhindrar alltför kraftiga uppgångar i tillgångspriser. 

Ur den synvinkeln är det rimligt att tro att börsen kommer att ge låg, men antagligen positiv avkastning, de närmaste åren. Vårt riktmärke är att börsen kommer att ge marginellt mer än direktavkastning. Nedan följer avkastningen för våra konsortier under 2018.

 

 

06 december 2018