Mars 2018

Mars 2018

Hur länge ska god konjunktur och låga räntor bidra till att hålla börsen på gott humör?

Under februari har osäkerheten ökat på de finansiella marknaderna. En starkt bidragande orsak till den ökade börsturbulensen är ökad inflationsoro i USA som resulterat i stigande räntor. Mot slutet av månaden minskade dock denna oro markant. I detta nummer av marknadskommentarer är vår avsikt att dels ge den fundamentala bakgrunden till denna oro, dels beskriva vilka slutsatser vi drar rörande den närmaste tidens förväntade utveckling. Vår slutsats är att tillväxtförutsättningarna är viktigare att bevaka än inflation och ränteutveckling.

En amerikansk 10-årsränta noteras till den högsta nivån på fyra år. Ränteuppgången i USA är samtidigt mer markant än i Europa, vilket ses nedan. 

Figur: 10-åriga statsobl.räntor i USA, Tyskland och Sverige sedan 2016

Den amerikanska räntemarknaden räknar med åtminstone tre höjningar under 2018 samt att den nästkommande höjningen inträffar nu i mars. De globala konjunkturindikatorerna fortsätter att överraska på den positiva sidan, vilket ses nedan. Samtidigt kan det noteras att de svenska indikatorerna varit något svagare under senare tid.

Figur: Ekonomiskt överraskningsindex i Sverige, USA och Euroland


En populär konjunkturindikator är inköpschefernas index, som visas nedan för USA och Sverige. Ett värde som överstiger 50 ger en signal att tillväxttakten ökar i ekonomin (och vice versa om värdet understiger 50). Den globala konjunkturbilden är definitvt positiv i skrivande stund.

Figur: Inköpschefernas index i USA och Sverige

 

Den goda konjunkturen förklarar även att bolagen rapporterar vinstuppgångar under fjärde kvartalet det vill säga att de uppvisar en stark rapportsäsong. Detta låg samtidigt i förväntningsbilden.

Osäkerheten har ökat

Under januari och februari har volatiliteten (börsrörelserna) tilltagit något, vilket kan vara en signal på begynnande osäkerhet om framtiden. Ökad osäkerhet om framtida utveckling ger högre prisfluktuationer, vilket visas på till exempel den amerikanska börsen VIX-index (se nedan). Med jämna mellanrum tenderar osäkerheten att öka.

Figur: VIX – amerikansk aktievolatilitet – mellan 2012 och 2017

Det är rimligt att påstå att centralbankernas lätta penningpolitik med uttalat syfte att stödja finansiella marknader, bidrar till att förklara den låga volatiliteten.  

Ser vi specifikt under senare tid kan vi konstatera att den ökade osäkerheten även kan ses på andra marknader som till exempel olje-, guld-, ränte- och valutamarknaden. Det är högst naturligt att de finansiella marknaderna är kommunicerande kärl det vill säga en osäkerhet som kan återfinnas på en marknad finns även på andra delmarknader.

Figur: Volatilitet på andra marknader

Det är samtidigt ingen dramatisk volatilitetsökning ur ett historiskt perspektiv. Figuren ovan visar enbart att den ökat något i början på året. En kraftigt ökad volatilitet hänger normalt även samman med större prisfall (alltså ej prisuppgångar). Den stora frågan blir om denna tillfälliga volatilitetsökning är en förvarning om en större korrektion av finansiella priser. 

Det finns samtidigt en inbyggd stabilisator eftersom ökad volatilitet sammanfaller med börsfall, som normalt ger fallande räntor och försiktigare centralbanker, vilket därmed motverkar ett alltför stort börsfall.

Den ökade volatiliteten ska naturligtvis även ses mot bakgrund av höga värderingar på aktiemarknaden och en långt gången aktiecykel samt risker som kan identifieras som till exempel protektionism från Trump-administrationen eller geopolitiska händelser. 

Varför har osäkerheten tilltagit i februari?

Den långsiktiga börsutvecklingen drivs av företagens vinst- och ränteutsikter. Ekonomisk tillväxt är samtidigt den primära förklaringsvariabeln bakom företagens vinstutsikter som i sin tur ger förutsättningar för framtida utdelningstillväxt. Förändringar i räntenivåer beskriver förändrade förutsättningar för företagens kapitalkostnad, men också alternativ till aktieplaceringar. 

Dagens goda konjunktursignaler antyder att de globala vinstökningarna hamnar runt 13 procent under 2018, vilka även reviderats uppåt under senare tid. Upprevideringen har varit särskilt stor i oljesektorn till följd av stigande oljepris.

Vi upplever en synkroniserad konjunkturuppgång i världen, där den globala tillväxten är närmare fyra procent. Mycket tyder på att 2018 blir ett bra tillväxtår som knappast kommer att göra kapitalägare besviken. Det kan nämnas att det är många år sedan som det var så låg andel av världens länder som var i recession samtidigt. Nedanstående figur visar hur markant arbetslösheten fallit i USA, Europa och Sverige.

Figur: Arbetslöshet i Euroland, Sverige och USA

Samtidigt som det är goda nyheter att tiden läker såren efter finanskrisen och att vinstförutsättningarna på kort sikt är goda för kapitalägare, innebär det även att resursbristen tilltar. I de flesta länder har det blivit allt svårare att få tag på ”rätt” arbetskraft. Lägg därtill att kapacitetshöjande investeringar legat på förhållandevis låga nivåer under senare år. Sammantaget ökar detta risken för bland annat stigande timlöner.

Enligt vårt synsätt är inflationen till stor del omvärldsbestämd. Ett ökat kapacitetsutnyttjande borde på längre sikt (alltså ej nödvändigtvis 2018) leda till högre inflation, särskilt som konjunkturen är synkroniserad. Det är alltså mycket bra på kort sikt att tillväxten är hög, vilket skapar förutsättningar för utdelningsökningar från företagen, men det skapar även frågetecken rörande kostnadsutvecklingen på längre sikt.

Figur. Inflation i valda länder

Det är inte konstigt att inflationsoron stigit något i främst USA och därmed att räntenivån stigit jämfört med något år sedan. Vi får heller inte glömma var vi kommer ifrån från, en miljö där räntor fallit trendmässigt under dryga 25 år. Vår bedömning är trots allt att ”Phillipskurvesambandet” råder, alltså att löneökningar och sysselsättningsnivå har ett samband, men att vi bör ha ett internationellt betraktelsesätt kring detta. Innebörden är att sambandet mellan dessa ser annorlunda ut jämfört med tidigare men gäller fortfarande. Med global stigande sysselsättning är det rimligt att lönekostnader och därmed inflation stiger i de flesta länder. Vi tror inte denna ”cykliska” ökning av inflationen är alarmerande på något sätt, men inflationstrenden är svagt uppåtriktad.

Det är samtidigt viktigt att inse att det cykliska inflationstrycket ökar, men däremot inte det strukturella. Den strukturella inflationen hålls fortfarande nere till följd av hög global konkurrens samtidigt som robotisering och automatisering sammantaget bidrar till att hålla såväl inflation som marknadsräntor på låga nivåer. Vi bedömer att räntor kommer att vara fortsatt låga i många år, men det är rimligt att det blir på något högre nivåer som på sikt inte bör oroa varken aktiemarknaden eller centralbanker alltför mycket.

Sammantaget har bolagens vinstutveckling varit god, men börserna har stigit än mer det senaste året. Det betyder att multipelexpansionen fortsatt på de flesta marknader, vilket kan ses genom att PE-talen stigit. Se nedanstående figur.

Figur: PE-tal för den amerikanska börsen

Den fråga man kan ställa sig är om TINA (There Is No Alternative) råder det vill säga att det inte finns några alternativ till aktieplaceringar. Men ju mer räntor stiger desto snabbare närmar vi oss en brytpunkt. Vi är inte där än i Sverige, men i USA med en 10-årsränta på närmare 3 procent är vi betydligt närmare ett sådant läge.

Vi anser det bekymmersamt att President Trump har för avsikt att införa tullar på 25 procent på importerat stål och 10 procent på aluminium. Att det är just en republikansk president som driver denna fråga känns som omvända världen med tanke på att partiet traditionsenligt varit frihandelsvänner. Men det är inte förvånande eftersom det var ett vallöfte. I sammanhanget bör vi även tänka på att USA har ett bilateralt stort underskott mot Kina.

Av naturliga skäl betyder det stora protester från främst producentländerna Kanada, Kina och Australien. Detta är den första mer kraftfulla protektionistiska åtgärd som genomförts och riskerar leda till motåtgärder. För svenska förhållanden är det lite svårare att dra några långtgående slutsatser eftersom det är främst specialstål som exporteras till USA (som sannolikt inte kommer att drabbas av tull). Det sista som behövs i nuvarande situation är ett handelskrig, där alla är förlorare. Risken ökar därmed också för att USA drar sig ur Nafta. 

Mer protektionism innebär högre risk för inflation, lägre världshandel och därmed lägre tillväxt. Inget av detta gynnar aktiemarknaden.

Centralbankers agerande kommer att ha stor påverkan

Vårt huvudspår är att FED höjer i mars och sammantaget minst tre gånger under 2018. Den goda konjunkturen tillsammans med den högre inflationsnivån är i tydligt fokus.

Trots goda konjunktursignaler i Europa finns det fortfarande lediga resurser, vilket inte talar för en inflationsbrasa det betyder att ECB troligen kommer att vara försiktiga med höjningar, trots exempelvis högre löneavtal i Tyskland. Detta påverkar naturligtvis spelplanen för Riksbanken. Huvudspåret är att ECB och Riksbanken vill minska sina obligationsköp, men takten avgörs av inflationstakten. 

Figur: Styrräntor i USA, Euroland och Sverige

Tillväxten i Europa har överraskat positivt under det senaste året och det kan konstateras att bankernas balansräkningar förbättrats så pass påtagligt att kredittillväxten börjat ta fart. Detta är en mycket viktig faktor för att ECB ska börja fundera på att strama åt penningpolitiken.

För närvarande prissätts ca 25 punkters höjning under fjärde kvartalet av Riks-banken, vilket vi bedömer vara rimligt. Januari månads inflation var lägre än väntad och mycket tyder på att de närmaste månadernas inflation kommer att ligga under Riksbankens egen prognos. Detta gör det svårare att höja i närtid och det är rimligt att den första höjningen kommer mot slutet av året.

Om vi under andra halvåret återigen börjar se stigande inflation kan vi hamna i en ny typ av miljö med successivt högre räntor. Men idag är inflationsutvecklingen långt ifrån övertygande så vi tänker oss en relativt hög volatilitet kring en sidledes trend i räntor när marknaden kastas från det ena scenariot till det andra.

Vår bedömning är att centralbankernas agerande inte bör oroa aktiemarknaden nämnvärt.

Slutsatser

Under senare tid har konjunkturen överraskat positivt samtidigt som inflationen håller sig på låga nivåer, vilket sammantaget är bra för finansiella marknader. Vidare går vi mot en utdelningsfest under våren, som naturligtvis håller aktieägare glada. På kort sikt det vill säga de närmaste månaderna, är utsikterna goda för aktiemarknaden. 

En förklaring till vår försiktigt optimistiska kortsiktiga syn ligger i att dagens marknadsräntor redan prissätter höjningar, som till exempel i USA där åtminstone tre höjningar i år finns i dagens priser. Inflationsrisken är låg på kort sikt samtidigt som centralbanker är fortsatt försiktiga i sitt agerande och vill agera förutsägbart samt kommer att ge fortsatt billiga centralbankspengar. Till det ska läggas att långa räntor är fortsatt ”för dyra” och utgör inget värde i nuläget – åtminstone inte i Europa.

Börsen klarar långsamt stigande räntor under förutsättning att konjunkturindikatorerna är fortsatt goda. Det är just konjunkturen som är den kritiska faktorn i nuläget. Större och mer ihållande börsfall tror vi inte inträffar förrän konjunkturen överraskar negativt. På längre sikt är trots allt tillväxtutsikterna sämre eftersom de demografiska utsikterna är sämre i västvärlden samtidigt som produktivitetsförbättringarna sett sin bästa tid. 

Vår slutsats är att när (inte om) konjunkturindikatorerna blir något svagare än förväntat, vilket vi bedömer ske under andra halvåret, blir det läge att vara mer försiktig på aktiemarknaden. Notera att vi absolut inte tror på ett kraftigt tillväxtfall utan enbart på att dagens förväntningar inte uppnås.

Med utgångspunkt från höga värderingar, något mer hökaktiga centralbanker är det rimligt att anta att osäkerheten och därmed volatiliteten kommer att öka framledes. 

Nedan följer avkastningen för våra konsortier under 2018.

Tabell: Avkastning i våra konsortier

06 mars 2018

06 mars 2018