November 2017

November 2017

Kapitalförvaltningens marknadskommentarer november 2017

Aktiers bästa tid är över

2017 har – liksom de senaste fem åren – varit fantastiskt för aktieägare. Generellt  har vi haft en lång period där mer tillväxtkänsliga placeringstillgångar, som till exempel aktier och företagsobligationer, utvecklats mycket väl. Vår tes är att denna goda period går mot sitt slut även om det är omöjligt att säga exakt när detta sker. Vi har därför valt att fokusera på aktiemarknaden specifikt denna månad.

Sedan sommaren 2011 har vi i princip haft en kontinuerlig uppgång på världens börser. Uppgångarna är dock främst koncentrerade mot utvecklade ekonomier vilket ses i nedanstående figur, som mäter avkastning mätt i kronor. Det ska samtidigt nämnas att utvecklingsländer hade en väsentligt bättre utveckling före 2011.

Figur: Avkastning sedan sommaren 2011

Vi har inte någon stark åsikt om aktiemarknaden de närmaste månaderna, men däremot en stark åsikt för de kommande tre till fem åren. Vår slutsats är att aktiemarknaden genomsnittligt de närmaste åren kommer att ge en marginell värdeökning utöver utdelningar. Totalt kanske 5 procent årligen, men knappast stabilt över åren.

Världens aktiebörser påverkas till mycket stor del av ränteförändringar och konjunkturutveckling. Nedanstående figur visar att de ekonomiska indikatorerna överraskat positivt under året, men särskilt positivt har de överraskat i Sverige och Europa. Det är därför inte konstigt att aktiemarknaden gynnats, vilket inte minst kan skönjas i bolagens starka kvartalsrapporter.

Figur: Ekonomiskt överraskningsindex i Sverige, USA och Euroland

Förenklat kan man säga att aktier långsiktigt styrs av

1) långsiktig tillväxt
2) framtida utdelningar
3) genomsnittlig kapitalkostnad

Enligt vårt synsätt är den potentiella tillväxten lägre idag än för 10-20 år sedan. Den långsiktiga potentiella tillväxttakten styrs av produktivitetstillväxt och antalet arbetade timmar, som till stor del beror av den demografiska situationen. Varken produktivitet eller demografi utvecklas åt det positiva hållet i västvärlden varför det är rimligt att påstå att den potentiella tillväxten är lägre idag. Detta är alltså en hämmande faktor för aktiemarknaden. Nedanstående figur visar att BNP-tillväxten i ”lokomotivet” USA fallit jämfört med historien.

Figur: Real BNP i USA – 3 års glidande medelvärde

Lägg därtill högre statsskuld som försämrar möjligheten att bedriva en stimulativ finanspolitik, samtidigt som penningpolitiken knappast kan bli mer expansiv än i dagsläget. Det är alltså svårt att se en sammantagen positiv stimulans från den ekonomiska politiken.

Bolagens framtida utdelningsmöjligheter är en funktion av vinster och avvägning mellan styrelsernas val av att prioritera mellan utdelning och investeringar i verksamheten. Det senare valet kräver vinster i verksamheten, vilket beror på ekonomisk tillväxt. Med vår bedömning att den potentiella tillväxten i världen är lägre än tidigare, betyder det även att utdelningstillväxten är begränsad. Historiskt har utdelningstillväxten ökat med närmare 5 procent årligen, men vår uppskattning är att ökningstakten framöver kommer att bli lägre än det historiska genomsnittet. Givet att vår bedömning är korrekt kommer det att begränsa uppgångspotentialen på världens börser.

Eftersom marknadsräntor fallit trendmässigt sedan början på 1990-talet har förutsättningarna varit mycket goda för aktiemarknaden, vilket ses nedan. Annorlunda uttryckt har företagens genomsnittliga kapitalkostnad fallit. Från nuvarande nivåer kan kapitalkostnaden i princip bara öka.

Figur: 10-åriga statsobligationsräntor

Dagens låga räntemiljö innebär att riskfyllda placeringar som aktier får låg konkurrens av ränteplaceringar det vill säga TINA (There Is No Alternative) har gällt under senare år. Detta förklaras naturligtvis av centralbankernas mycket lätta penningpolitik under lång tid som dessutom inkluderat obligationsköp i syfte att hålla marknadsräntor än lägre.

Riksbanken signalerar i nuläget att någon ränteförändring inte är nära förestående. Även om konjunkturen är god bedöms det inte vara något rejält inflationstryck. Riksbanken är orolig för att den goda utvecklingen snabbt kan vika om politiken stramas åt. Förutom att snabbt stigande räntor skulle ge återverkningar för hushållen som till stor del har rörliga lån, anser vi att Riksbanken inte kan avvika mer än marginellt mot ECB´s policy. Samtidigt ska det nämnas att risken för hög inflation ändå inte kan bedömas vara stor i nuläget.

Samtidigt har ECB förlängt sina obligationsköp fram till slutet på 2018 även om de halverat köpvolymen. Vidare är det troligt att Riksbanken mot slutet av året annonserar att alla kuponger och förfall återinvesteras till och med 2019. Sammantaget visar detta att ECB och Riksbanken kommer att vara försiktiga med åtstramningar och visar därmed oro att knäcka en god konjunktur.

Fed förväntas höja med 0,25 procentenheter i december och givet att konjunkturen fortsätter att utvecklas väl är det inte orimligt med 2-3 ytterligare höjningar under 2018.

Sammantaget betyder detta svagt stigande räntor framöver men knappast såpass kraftiga att de oroar aktiemarknaden. Däremot är det viktigt att konstatera att vi går mot en helt ny situation med svagt stigande räntor.

En annan förutsättning att beakta är att återköpen av aktier varit mycket stora på den amerikanska börsen. Sedan 2010 har till exempel institutioner varit nettosäljare och de som framför allt köpt sedan dess är bolagen själva. Är det troligt att denna utveckling fortsätter?

Vår poäng är att såväl ränte- som konjunkturutveckling knappast kommer att gynna aktier på samma sätt som tidigare. Risken är väsentligt större att dessa faktorer kommer att verka åt det negativa hållet. Åtminstone kommer de inte att ha samma positiva påverkan.

Pris och värde på aktier är skilda ting

Priset på aktier styrs av aktörers köp- och säljbeslut, det vill säga det styrs av förväntningar, förhoppningar och rädsla. Det är därför naturligt att priset varierar över tid, volatiliteten blir hög eftersom vi mäter priser dagligen. Värdet på ett bolag varierar ur den synvinkeln mycket.

Men om vi istället beaktar värdet på ett bolag som nuvärdet av framtida utdelningar i all oändlighet, blir bolagsvärdet mer stabilt, men självklart inte lättare att förutsäga. Visserligen blir vissa bolag uppköpta, går i konkurs etc men mätt som ett index (genomsnitt) är det rimligt att påstå att värde är lika med nuvärdet av framtida utdelningar. Värdet på framtida utdelningar är mindre volatila än prisfluktuationer. Se nedan.

Figur: Teoretisk beskrivning av pris och värde

Vår investeringsfilosofi är att fånga de långsiktiga avvikelserna mellan pris och värde i enlighet med ovanstående figur. Avvikelser är oftast som störst när framtidsförhoppningarna är överdrivet stora eller när negativa nyheter prissatts i överkant.

Eftersom vi har stor respekt för svårigheten att perfekt kunna ”tajma” en placering har vi valt en längre placeringshorisont. Vår förhoppning är att långsiktigt kunna skapa ett mervärde för våra kunder och hoppas även att du som kund gillar vårt betraktelsesätt. 

Höga värderingar

Det vanligaste sättet att värdera aktier är att diskontera förväntade framtida kassaflöden och på detta sätt erhålla nuvärden. Det är inte konstigt att värderingar av dagens aktiemarknader är hög i denna lågräntemiljö eftersom nuvärdet på framtida vinster (och utdelningar) blir höga. Höga multiplar på framtida vinster och en god börsutveckling är därför naturligt med tanke på de senaste årens marknadsförutsättningar. Däremot anser vi värderingarna vara väl höga samtidigt som vi anser att marknaden underskattar risken för att en lägre framtida ekonomisk tillväxt begränsar både vinst- och utdelningsmöjligheter.

Akademiska studier visar att den som investerar i perioder med lägre värderingar har mycket större chans att få en god avkastning än den som investerar i perioder med högre värderingar. Allt detta givet en längre placeringshorisont. Det intressanta med denna slutsats är att akademikerna själva ifrågasätter teorin om effektiva marknader.

Höga värderingar är emellertid ingen timingindikator. Vanliga metoder att värdera aktier med, är nyckeltal som P/E-tal eller P/B (aktiekurs i förhållande till företagets egna kapital). Ett enkelt sätt att jämföra värderingar över tid är att titta på börsvärdet i förhållande till egna kapitalet vilket ses nedan.

Figur: Aktiekurs i förhållande till eget kapital

Figuren ovan anger att värderingarna för såväl stora som små aktier är hög eftersom vi nästan ligger på historiskt höga nivåer.

Eftersom börserna värderas till ett ökat antal årsvinster innebär det att aktieägare fått en multipelexpansion på sitt sparande som inneburit högre avkastning. Vi anser att dagens aktieägare gynnats på bekostnad av morgondagens aktieägare. Den multipelexpansion som skett (som enkelt kan ses via högre PE-tal) kommer inte att fortsätta öka, vilket är en hämmande faktor på sikt.

Jämför vi PE-tal mellan den svenska och amerikanska börsen, ligger de amerikanska multiplarna väsentligt högre. Eftersom amerikanska börsen leder övriga marknader betyder det att den svenska börsens framtida utveckling är begränsad. En annan hämsko för den svenska börsen är att kronan kan väntas stärkas långsiktigt, vilket inte gynnar exportberoende bolag.

I nedanstående figur beaktar vi även den relativa skillnaden mellan aktie- och räntemarknaden genom att beräkna riskpremien på aktier, som vanligen mäts genom att ställa det inverterade PE-talet i förhållande till en statsobligationsränta. När centralbankerna via sina obligationsköp sätter marknadskrafterna ur spel blir det mer vanskligt att se på dessa traditionella riskpremiemått.

Figur: Riskpremie för svenska och amerikanska aktier

Figuren ovan visar att riskpremien är fortsatt hög för aktier. Tar vi hänsyn till att den svenska räntemarknaden är ”styrd” av Riksbanken är inte riskpremien på den svenska aktiemarknaden lika hög som ovanstående figur ger sken av. Möjligen kanske den ligger i nivå med riskpremien för den amerikanska marknaden.

Använder vi istället ”Shiller PE”, som cykliskt justerar företagens vinstmarginaler för den amerikanska marknaden, blir riskpremien istället kring 1 procentenhet för den amerikanska marknaden. Givet detta betraktelsesätt blir inte riskpremien på aktier särskilt hög. Vår slutsats blir att en investerare bör vara försiktig. 

Höga marginaler

Företagens vinstmarginaler varierar över en konjunktur- eller affärscykel. I dagsläget är de mycket höga och sannolikheten att öka dem än mer bedömer vi som låg. Nedanstående figur (röda linjen och höger axel) visar att företagens vinstmarginal dels är hög i ett historiskt perspektiv, dels fallit något under senare tid.

Figur: Beräknade vinstmarginaler bland amerikanska bolag

Vi har tidigare konstaterat att den potentiella tillväxten är lägre än tidigare. Vidare är det rimligt att vänta sig att anställda får ta större del av förädlingsvärdet och aktieägare något lägre andel. Under lång tid har förädlingsvärdet i allt högre utsträckning gått till aktieägare. Sammantaget tror vi att dessa faktorer förhindrar långsiktigt kraftiga aktieuppgångar.

Stockpicking viktigare än någonsin

Trots vår åsikt att aktiemarknaden är högt värderad finns det naturligtvis köpvärda aktier. Nedanstående figur visar hur en portfölj av likaviktade aktier utvecklats i USA samt tre aktier som ”flugit” under senare år.

Figur: Amerikansk aktieutveckling

Det är intressant att notera att aktier som Apple, Facebook och Amazon stigit väsentligt mer än börsen i genomsnitt. För att illustrera detta har vi valt ett likaviktat index för USA som stigit med ca 110 procent sedan 2010. Det motsvarar en årlig avkastning på ca 11 procent. Figuren visar att de tre nämnda stigit väsentligt mer än genomsnittet. Det som dessutom kan tilläggas är att ett fåtal bolag förklarar den amerikanska marknadens höga värdering.

Vår slutsats är att det är viktigare än någonsin att välja rätt aktier eftersom vi förväntar oss stora relativa skillnader.

Exempel på historiskt dyra aktier, enligt vårt synsätt, är SCA, Atlas Copco och SEB inom sin respektive sektor. Vi föredrar i nuläget aktier som är ”ogillade” som haft tillfälliga motgångar. Exempel på sådana är HM, Autoliv och Getinge. Det är till exempel intressant att notera att HM, som dels har en bättre rörelsemarginal, dels en bättre tillväxtpotential än Electrolux värderas lägre. Vår bedömning är att HM fått väl mycket ”stryk” av hotet från e-handel.

Investmentbolag handlas idag med lägre rabatt än någonsin, vilket kan ses av nedanstående figur. Över tid är det ofta en god strategi att övervikta investmentbolag i förhållande till börsgenomsnittet, men troligen inte i nuläget.

Figur: De svenska investmentbolagens substansrabatt

Byggsektorn anser vi vara överhettad, vilket inte är konstigt med tanke på den kraftiga utbudsökningen av bostadsrätter. Det är rimligt att vänta sig ett lägre byggande framledes, men med ett ökat fokus mot hyresrätter. I sektorn gäller det att välja dels rätt bolag men även vara försiktig mot sektorn i sin helhet. 

Allokering

Aktier är högt värderade vilket de också bör vara i denna lågräntemiljö. Vår övertygelse är att låga räntor består under lång tid även om de kan väntas stiga något. Osäkerheter i form av Nordkorea, Brexit etcetera tror vi inte kommer att påverka aktiemarknaden på lång sikt. Aktier är inte billiga men vi vill inte heller säga att det är dags att markant undervikta aktier. Vi argumenterar enbart för försiktighet.

Enligt vårt synsätt är dagens styrränta
(-0,5 procent) för låg utifrån svensk fundamenta. De svenska ekonomiska utsikterna ser goda ut, särskilt med tanke på att den globala konjunkturen tuffar på. Arbetslösheten väntas fortsätta sjunka utan inflationsimpulser. Inflationen kan väntas ligga under 2 procent även om den tillfälligt överstigit nämnda gräns. Det finns ingen press på Riksbanken att agera snabbt, utan förändringar i penningpolitiken (och retoriken) kommer till mångt och mycket att styras av ECB.

Inom ränteuniversat föredrar vi korta räntefonder med inriktning mot kreditvärdiga företagsobligationer och vi undviker i möjligaste mån långa ränteplaceringar. I valet mellan olika aktiemarknader föredrar vi den svenska marknaden i förhållande till globala aktier, vilket förklaras av att vi bedömer den amerikanska marknaden som den mest övervärderade. Det är egentligen naturligt eftersom USA är det land som ligger längst fram i konjunkturcykeln.

Idag är vår bedömning att räntenivån försiktigt kryper[AJ1]  uppåt, drivet av framför allt goda konjunktursignaler. I sig bör en sådan utveckling inte medföra stora aktiefall. Däremot vet vi alla att det alltid inträffar något som marknaden inte räknar med. Även om vi bedömer att aktieavkastningen kommer att vara högre än för ränteplaceringar anser vi inte att det är tillräckligt attraktivt givet den högre risk som finns i aktier. Vi har med andra ord ett mycket försiktigt förhållningssätt.

Nedan ses avkastningen i våra konsortier hittills under 2017.

Tabell: Avkastning i våra konsortier

Under året har vi introducerat tre nya konsortier. Denna utveckling kommer att fortsätta. Nedan beskrivs årets nyheter kortfattat.

I månadsskiftet januari/februari startade vi ett ”likaviktat” svenskt aktiekonsortium - Äpplet - som är ett samarbete med Göteborgs universitet. Konsortiets strategi är att ge varje bolag, cirka 70 stycken, lika hög vikt (cirka 1,5 procent). Det betyder alltså att större bolag får lägre vikt än i ett marknadsviktat index. Innebörden av detta är att den förväntade absoluta avkastningen men även att den riskjusterade avkastningen ökar. Vår bedömning är att detta är en mycket intressant placering för kapitalägare.

Under september startade vi Aktiekonsortiet Kronan som är ett småbolagskonsortium som investerar i mindre och medelstora bolag som vi bedömer vara välskötta, värdeskapande med en attraktiv värdering, samt god direktavkastning på den svenska marknaden. Vår ambition är att överträffa våra konkurrenter och säkerställa en god riskjusterad avkastning.

Under juni introducerades vårt korträntekonsortium FOK FRN, som placerar i företagsobligationer med kort räntebindningstid (genomsnitt 3 månader). Detta konsortium lämpar sig främst för kapitalägare som har behov av en placering med mycket låg risk som till exempel en likviditetsplacering under begränsad tid.

Prata gärna med din kundkontakt om våra erbjudanden.

09 november 2017