November 2018

November 2018

Är den svaga oktobermånaden början på något nytt?

Vi har i tidigare artiklar varnat för svagare utveckling för riskfyllda placeringar som aktier. Generellt sett föll världens börser med dryga sju procent under oktober och därmed utraderades årets uppgång. Den svagare börsutvecklingen den här månaden har att göra med stigande räntor.

Det finns en oro för svagare konjunktur med försämrade vinstutsikter för bolagen. Det hjälper inte till att det finns en handelsoro och att värderingarna var höga i utgångsläget. I denna artikel kommer vi att fokusera på att besvara frågan om det är en tillfällig ”sättning” eller om vi kan vänta oss en mer ihållande svagare börsutveckling.

Figur: Utveckling bland valda börser under 2018

En oro på kreditmarknaden, mätt som räntedifferensen mellan företagsobligationer och swapräntor, brukar ofta sammanfalla med och ibland förekomma börsoro. Nedanstående figur visar att dessa kreditspreadar ökat under oktober. Det är rimligt eftersom en ökad oro för bland annat framtida konjunktur påverkar såväl vinstförväntningar som sannolikheter för default (betalningsinställelser). Det är en märkbar ökning av ”spreadar” men indikerar inte någon panik. 

Figur: Investment Grade och High Yield spread mot Swap (USD)

Det ska poängteras att det främst är i USA som räntor stigit, vilket tydligt ses i nedanstående figur. Den tioåriga statsobligationsräntan har stigit över tre procent och är därmed ett konkurrerande alternativ till aktier. I andra länder är ränteutvecklingen betydligt mer beskedlig.

Figur: Ränteutveckling 10-årsräntor i USA, Sverige och Tyskland 2017-18

Självklart styr USA mycket av utvecklingen på världens finansiella marknader. En stor del av förklaringen till höstens utveckling står att finna i nedanstående figur. Den amerikanska centralbanken har höjt styrräntan åtta gånger sedan 2015 och kommer säkerligen att fortsätta strama åt penningpolitiken. Figuren visar tydligt att kortare marknadsräntor styrs av Fed och likaså även längre räntor. Vi har haft mycket låga reala räntor under många år som gynnat alla riskfyllda placeringar. Denna stimulans minskar nu kontinuerligt.

Figur: Två-årsränta i USA samt styrränta

Det ska också konstateras att aktiecykeln är mycket långt gången eftersom den mer eller mindre stigit under tioårs tid. Lägg därtill att världskonjunkturen sannolikt toppar under 2018 och vi kan väntas få god, men något lägre tillväxt kommande år. Ur den synvinkeln är det inte konstigt med lite ”bakslag”.

Den viktiga frågan att besvara blir därför om oktober månads nedgång är tillfällig eller om det är början på en mer ihållande trend. Enligt vår bedöming kommer inte börsen fortsätta falla lika kraftigt utan det blir snarare en sidledes börs där avkastningen kan väntas vara något positiv de närmaste två åren.

 

God, men svagare konjunktur

Den globala tillväxten har varit mycket god under senare år, ivrigt påhejad av extremt lätt penningpolitik. De senaste bedömningarna från ekonomer antyder att tillväxten kommer att växla ned några tiondelar under 2019 vilket innebär det vill säga en god men något svagare konjunkturutveckling. Eftersom företagsvinsterna och vinstmarginalerna är höga i nuläget är det rimligt att förvänta sig lägre tillväxttakt för dessa nyckeltal, men knappast några större fall eller dramatik.

Starka indikatorer i USA är dels ”consumer confidence” och ISM, dels rekordlåg arbetslöshet. Eftersom de är mycket höga finns det i praktiken bara fallhöjd varför styrkan snarast vänds till sin nackdel det vill säga det kan inte bli bättre. Nedanstående figur visar att konjunkturindikatorerna i Sverige, USA och Europa kommit in något svagare än förväntat under de senaste månaderna. Det är därför inte konstigt att den genomsnittlige investeraren börjat misstänka att vi går mot sämre tider.

Figur: Ekonomiskt överraskningsindex i Sverige, USA och Euroland 2017-18

Vi anser att tillväxten i världen under 2019 blir god, ett synsätt som vi delar med de flesta bedömare. Däremot skiljer sig bedömningarna för 2020 eftersom det finns prognosmakare som förutspår recession. Aktiemarknaden – liksom andra finansiella marknader – prissätter naturligtvis en sådan risk till viss del. Frågan är hur mycket ett sådant scenario, som vi inte tror på, är prissatt.

 

Centralbanker signalerar nya spelregler

Enligt vårt synsätt är räntan grundförutsättningen för alla finansiella marknader. Självklart blir därmed centralbanker och i synnerhet Fed:s agerande intressant för investerare. Det är rimligt att vänta sig att den amerikanska centralbanken kommer att påverka färdriktningen framåt för utvecklingen på de finansiella marknaderna. Som vi kan se i ovanstående figur har Fed nått långt i räntehöjningscykeln. I nuläget prissätts drygt två ytterligare höjningar och specifikt en ytterligare i december samt ytterligare en om 0,25 procentenheter under 2019. Hur många ytterligare höjningar om 0,25 procentenheter det blir kommer naturligtvis att avgöras av konjunktur/inflationsutvecklingen och börsutvecklingen. Vår bild är att det åtminstone kommer tre höjningar, förutsatt att inte börsen kollapsar. Vi går mot nya förutsättningar där världens centralbanker går mot en mer åtstramande penningpolitik. Det är noterbart att till exempel Bank of England, Bank of Canada och Norges Bank börjat höja sina styrräntor.

Centralbankerna signalerar alltså nya spelregler med dels räntehöjningar men särskilt intressant är att även centralbankernas balansräkningar kommer att bantas. Naturligtvis kommer detta att ske över många år, men i allt större utsträckning framöver kommer centralbankerna inte att nettoköpa räntepapper, varför dessa emissioner kommer att kräva ökade intressen från andra aktörer. Det är rimligt att detta medverkar till stigande räntor på sikt och att en allt mindre andel nytt kapital går till riskfyllda placeringar.

Centralbankernas agerande kommer inte att sänka världsekonomin, men det blir mindre ”doping” framöver. Hur de finansiella marknaderna kommer att reagera över tid är mycket svårt att förutsäga eftersom det är efterdyningarna av ett ”penningpolitiskt experiment” som ska återställas. Vår bedömning är att detta inte kommer att vara en broms, men självklart innebär det mindre stimulans. Det är inte heller någon ny information eftersom alla investerare har vetat att det förr eller senare måste inträffa.

Riksbanken har signalerat att de kommer att höja antingen i december eller februari. Med global stigande sysselsättning är det rimligt att lönekostnader och därmed inflation stiger i de flesta länder. Vi tror inte denna ”cykliska” ökning av inflationen är alarmerande på något sätt, men inflationstrenden är svagt uppåtriktad. Den strukturella inflationen hålls fortfarande nere till följd av hög global konkurrens samtidigt som robotisering och automatisering sammantaget bidrar till att hålla såväl inflation som marknadsräntor på låga nivåer. Den svenska inflationen har legat runt två procent utan några egentliga inflationsimpulser från arbetsmarknaden. Vi tror dock inte på någon dramatik, men vi vill vara tydliga med att säga att deflationshotet har minskat betydligt.

Figur: Svensk inflation och Arbetslöshet (omvänt tecken)

Den svenska räntemarknaden prissätter att Riksbanken når ”noll” procent nästa sommar, men att höjningarna därefter blir mycket försiktiga. Detta speglar den tilltagande tveksamheten till framtida konjunktur. Hastigheten i höjningarna kommer i första hand att styras av inflationsutsikter samt ECB:s agerande. Eftersom Riksbanken har svårt att kraftigt avvika från ECB:s ränta betyder det att Riksbankens frihetsgrader är lite begränsade. Det är rimligt att vänta sig en första höjning efter nästa sommar. En något svagare konjunktur kommer inte (som många bedömare anser) att förhindra höjningar av Riksbanken så länge som det finns risk att inflationen blir högre än målet eller att ECB väljer att gå snabbare fram med räntehöjningar.

Riksbankens tillgångsköp har haft stor påverkan och pressat ner riskpremier på långa obligationer till negativa nivåer. En ”normal” riskpremie på en svensk 10-årig statsobligation skulle ge en avsevärt högre räntenivå än vad den är idag. Ur vår synvinkel blir det därför rimligt att utgå från att räntor stiger långsamt framöver. Den amerikanska 10-årsräntan överstiger tre procent och är stigande, vilket betyder att det finns en kraft för stigande svenska räntor. En konjunkturavmattning verkar i motsatt riktning. Vi ”skissar” på en bana där långa svenska räntor långsamt letar sig till högre nivåer ungefär i den takt vi har sett sedan räntebotten hösten 2016. Vår prognos är att en svensk 10-årsränta ligger runt 1,25 procent om ett år det vill säga en uppgång med drygt 0,5 procentenheter.

Aktiekurser bestäms långsiktigt av ekonomisk tillväxt, framtida utdelningar och bolagens genomsnittliga kapitalkostnad. Ingen av dessa avskräcker i den bemärkelsen att den ska kunna ge stora börsfall. Idag finns en oro för uthålligheten i bolagens vinster det vill säga att konjunkturen viker markant. Vi är åtminstone inte där än. Framtida utdelningar förklaras naturligtvis av bolagens framtida vinster som är beroende av konjunkturen. Vidare är utdelningar något som dagens bolagsledningar prioriterar i förhållande till att investera i bolagets expansion. Stigande räntor (högre kapitalkostnader) är nog den komponent som är viktigast i nuläget. Centralbankernas normaliseringsprocess innebär något stigande räntor men knappast någon dramatik. Svagt stigande räntor bör inte heller markant betyda ifrågasättande av dagens värderingar på aktiemarknaden. Notera att detta är en analys på längre sikt.

På kortare sikt får vi ta hänsyn till risker som handelskrig, amerikanskt mellanårsval, Brexit och Italiens skuldkris. Än så länge bedömer vi dessa risker som begränsade vad avser ihållande och långsiktig påverkan på finansiella marknader. För svensk del finns även politisk osäkerhet och kris i byggsektorn, men sammantaget går den svenska ekonomin starkt och bolagen gör generellt goda vinster och utsikterna är goda. En svag krona och låga räntor underlättar naturligtvis.

Svaga aktiemarknader

Som vi tidigare nämnt är en börskrasch omotiverad eftersom vi fortsatt har låga realräntor och goda tillväxtutsikter även om utsikterna ser något svagare ut. Eftersom vinstmarginalerna är på rekordnivåer är rädslan för att ökad omsättning inte fullt kan kompensera för kostnadsökningar det vill säga att vinster kan minska trots god konjunktur. Priset på insatsvaror stiger, vilket bland annat kan ses av stigande oljepris. Totalt sett ökar kostnader. Trots bra rapporter för tredje kvartalet har flera bolag fått erfara kursfall, som till exempel Volvo vars aktie föll med två procent trots kraftigt ökad vinst och signaler om goda framtidsutsikter. Det visar att sentimentet för tillfället är svagt.

Nedanstående figur visar med tydlighet att de så kallade FAANG-aktierna drivit den amerikanska börsen under de senaste åren. Exklusive dessa tech-bolag har utvecklingen varit mer medioker. Det vi kan konstatera är att FAANG utvecklats mycket svagt de senaste månaderna. Som exempel har både Netflix och Facebook tappat drygt 30 procent i värde medan Amazon tappat cirka 26 procent i värde jämfört med toppnoteringen under året. Marknaden börjar alltså ifrågasätta värderingar som bygger på förväntningar om vinster långt fram i tiden.

Figur: Amerikansk börs och FAANG under 2017-18

Aktievärderingarna är höga, men det ska de vara i en miljö med låga räntor. Samtidigt ska det noteras att värderingarna, inte alls är rekordhöga. Dagens PE-tal ligger ungefär på genomsnittet för de senaste 30 åren vilket kan ses i nedanstående figur. Självklart ska man alltid vara försiktig med tolkningen av PE-tal men det viktiga är att konstatera att värderingarna inte är alltför höga. Företagens vinstmarginaler ligger emellertid på höga nivåer, varför en viss försiktighet ska vara på sin plats. Företagsvinsterna i USA väntas växa långsammare framledes. I USA är de tillfälligt dopade av skattelättnader och effekten klingar av under 2019.

Figur: 12 månaders framtida PE-tal i USA och Sverige

Den senaste tidens svaga aktieutveckling kan även ses i stora skillnader mellan olika sektorer. De mer defensiva, som till exempel Health Care, har utvecklats mycket bättre än mer konjunkturkänsliga sektorer under året. Bolag som förväntas ha stora vinster långt fram i tiden (som till exempel FAANG´s i USA) utvecklas sämre. Flera svenska bolag har fallit cirka 20 procent under senaste månaden. Detta gäller särskilt de mer konjunkturkänsliga bolagen. Nedanstående figur visar att till exempel SSAB, Atlas Copco, SKF och Sandvik haft svag utveckling.

Figur: Utveckling bland valda svenska konjunkturkänsliga bolag sedan 30/6 2018

Det är inte orimligt att vi kommer att få se revideringar av vinstprognoser och därmed riktkurser bland analytiker framöver. Med något sämre konjunktursituation och stigande räntor borde vinster i närtid betalas bättre, vilket också är en förklaring till att så kalladevärdeaktier gått bättre än tillväxt. Det visar sig också genom att mer defensiva aktier går bättre. Det kan även ses genom att mindre bolag utvecklats sämre än större bolag de senaste månaderna. Även om marknaden kortsiktigt är översåld anser vi det befogat att prioritera så kalladvärdeaktier som Ahlsell, Electrolux, Skanska och Telia. Eftersom marknaden börjar ifrågasätta bolag där vinsterna ligger långt fram i tiden finns det fog för att vara försiktig med ”techaktier” som Hexagon, Ericsson och Nibe.

Figuren nedan visar två ”turn around” case det vill säga Ericsson och HM under året. Konjunkturkänsliga Skanska har fått ett tapp mot index, vilket är naturligt då styrkan i framtida konjunktur ifrågasätts. Fabege tillhör ett av de fastighetsbolag som det gått bäst på börsen av de större fastighetsbolagen. Deras affärsidé är att fokusera på fastigheter i Stockholm och de gynnas fortsatt av låga räntor. Banker har generellt utvecklats svagt mot index, vilket mer beror på ifrågasättande av affärsmodell snarare än konjunkturkänslighet.

Figur: Utveckling bland valda svenska aktier mot index under 2018

Den svenska exportsektorn gynnas av såväl hög global tillväxt som en extremt svag krona. Det är rimligt att vänta sig att båda dessa faktorer kommer att försämras på sikt för exportsektorn. Mätt mot euron är inte en kurs på cirka 10,40 långsiktigt hållbar. Vår – liksom andra bedömares – värdering av en rimlig jämviktskurs ligger snarare runt 9,10. Från nuvarande nivå skulle vi därför hävda att den svenska kronan är drygt 12 procent undervärderad mot euron. För närvarande vill inte Riksbanken se en för snabb förstärkning av kronan, men hur länge ska vi ha denna extrema situation? Det är onekligen intressant att ett land med goda statsfinanser och överskott i utrikeshandeln betingar ett så lågt värde. Vi har en markant undervärderad valuta och det är rimligt att räkna med en kraftig appreciering som inte exportsektorn uppskattar. Till viss del kan man säga att detta prissatts under oktober.

 

Slutsatser

Trots allt kommer tillväxten att vara god under 2019 och vi bedömer inte heller att Fed kommer att höja för mycket i den bemärkelsen att aktiemarknaden kollapsar. Vidare kommer Riksbanken att agera försiktigt, varför räntan inte kommer att ha en alltför hämmande faktor för aktiemarknaden. Det krävs markant högre inflation innan räntan ska bli ett stort problem för aktiemarknaden.

Vi fortsätter att vidhålla vårt mantra att investerare bör ha försiktiga, men inte negativa, förväntningar om avkastning de närmaste åren. Börsen kan väntas ge lite mer än direktavkastning det vill säga kanske cirka 5 procent årligen i genomsnitt. Vår bedömning är därför att direktavkastningen kommer att vara en allt viktigare faktor.

Nedan följer avkastningen för våra konsortier under 2018.

06 november 2018