Oktober 2017

Oktober 2017

Mot normalisering av räntor och svensk överhettning?

En allt mer relevant frågeställning är om Sverige går mot överhettning. Den globala tillväxten fortsätter att utvecklas ok, men de svenska ekonomiska förutsättningarna inför kommande år ser nästan för bra ut. Sedan länge har vi en extremt expansiv penningpolitik som nu kommer att kryddas med en mycket expansiv finanspolitik om 40 mdkr (valbudget). Nedanstående figur visar att de ekonomiska indikatorerna överraskat mycket positivt i Sverige, något bättre än förväntat i Europa medan de överraskat negativt i USA.

Figur: Ekonomiskt överraskningsindex i Sverige, USA och Euroland

Under det tredje kvartalet har samtidigt valutarörelserna förändrat förutsättningarna på de finansiella marknaderna. Den amerikanska dollarn har försvagats både snabbt och markant. Utifrån överraskningsindex är det inte svårt att förstå att kronan stärkts med cirka 5 procent handelsvägt under de senaste månaderna. Förstärkningen är särskilt markant jämfört med dollarn. Vi har alltså en relativt sett svagare USA-konjunktur och ett förvånansvärt stabilt Europa samtidigt som Sverige fortfarande är Europas starkaste kort.

Figur: Kronans utveckling mot USD

Trots en god global tillväxt är det rimligt att förvänta sig fortsatt låg inflation och styrräntor på låga nivåer. Däremot är det troligt att styrräntor kommer att stiga på sikt. Det är en slags ”goldilocks”-scenario som ger en längre cykel men som inte är tillräckligt stark för snabba ökningar i vinsttillväxt, vilket borde begränsa uppgångar på världens börser.

Nedan framgår utvecklingen för olika tillgångsslag under 2017, mätt i svenska kronor. Valutakursförändringar har i hög grad påverkat avkastningen mätt i kronor.

Figur: Avkastning för olika tillgångsslag under 2017

Särskilt intressant är att Emerging Markets givit mycket hög avkastning, trots att dollarn försvagats, detta förklaras av en god global tillväxt.

Avkastningen för råvaror, mätt i svenska kronor, har varit svag. Samtidigt uppvisar till exempel metaller en positiv utveckling mätt i USD medan jordbruksråvaror utvecklats betydligt sämre. Fastigheter och svenska börsen fortsätter att leverera goda tillväxttal. Nedanstående figur visar den stora skillnaden mellan hur en global aktieportfölj utvecklats i dollar och kronor.

Figur: MSCI mätt i lokal valuta och i SEK under 2017

Världens börser fortsätter att ”ånga på”. De främsta drivkrafterna kan sägas vara förväntningar om skattesänkningar i USA som ökat ånyo på senare tid, god industrikonjunktur och tillväxtoptimism, låginflationsmiljö (läs räntemiljö) och att det saknas bra alternativ till aktieplaceringar.

 

Räntor styr andra tillgångsslag

Räntor påverkar alla tillgångsslag eftersom räntan används för att diskontera framtida kassaflöden. Allt annat lika betyder det att priset på framtida kassaflöden stiger/faller om räntan faller/stiger. Tyvärr är sällan allt annat lika. Centralbankerns nollräntepolitik har pågått under lång tid, men kommer förr eller senare att förändras. Vår bedömning är att detta sker nu, men börjar med avveckling av QE (obligationsköp) som till exempel i USA där detta bekräftats starta i oktober. Vår bedömning är att även Riksbanken under fjärde kvartalet i år kommer att annonsera en avvecklingsstrategi.

Den svenska räntemarknaden kan sägas kännetecknas av följande i nuläget.

Reglerad marknad i den bemärkelsen att Riksbanken via sina obligationsköp trycker ned även den långa räntan. Den långa räntan anser vi inte till fullo vara marknadsbestämd.
Riksbanken agerar som om vi hade fast växelkurs. Det innebär att styrräntan inte tillåts avvika för mycket mot ECB´s styrränta. Eftersom det kan väntas ta lång tid innan ECB väljer att höja styrräntan blir det även svårare för Riksbanken att agera kraftfullt på kort sikt.
Den svenska inflationen har överraskande visat högre tal som överstiger Riksbankens mål och högre än samtliga bedömares förväntningar. Det är en trendmässig högre inflation som Riksbanken kan behöva hantera.
Riksbanken behöver även ta ställning till en mycket expansiv finanspolitik inför kommande valår, som kan väntas ge stor kortsiktig påverkan på tillväxten i Sverige.
Den svenska kronan har stärkts påtagligt och vår bedömning är att denna trend fortsätter. Valutakursförändringar kommer att påverka Riksbankens agerande. En förstärkning av kronan innebär, allt annat lika, senarelagda räntehöjningar.
Det faktum att Ingves fått ytterligare fem år som Riksbankschef talar inte för en snabb omsvängning av penningpolitiken.

Nedanstående figur visar tydligt att styrräntedifferensen mellan Sverige och Euroland brukar förhålla sig mellan ± 1 procentenhet. Det visar tydligt att det blir svårt för Riksbanken att agera oberoende av ECB. I händelse av att Riksbanken skulle höja både snabbare och kraftigare än ECB skulle det medföra såväl snabb påverkan på konsumtion (eftersom hushållen främst har lån med kort räntebindningstid) och starkare krona, vilket sammantaget skulle ge signifikanta negativa effekter på svensk tillväxt.

Figur: Styrräntedifferens mellan Sverige och Euroland

Under senare tid har den svenska inflationen överraskat på uppsidan och stigit jämfört med andra utvecklade ekonomier. Till stor del kan detta förklaras av tekniska orsaker som till exempel beräkning av kostnader för utlandsresor. Trenden är emellertid uppåtriktad vilket glädjer Riksbanken. En allt starkare krona som resulterar i lägre inflation gör det naturligtvis svårare för Riksbanken att höja reporäntan.

Figur: Inflationsutveckling i Sverige, USA och Euroland

Inflationen är allt mer internationellt bestämd. Förutom att varu- och kapitalmarknaderna integrerats med omvärlden, så har även arbetsmarknaden utsatts för allt högre konkurrens. Det är därför inte konstigt att vi ser en alltmer likartad inflationsutveckling i västvärlden. Innebörden av detta är även att den nationella penningpolitiken blir mindre verksam.

Situationen i Sverige är mycket intressant. Vi har en synnerligen expansiv penningpolitik samtidigt som regeringen nyligen annonserat en betydligt mer expansiv finanspolitik, när det egentligen som minst behövs. Förutom en historiskt lätt penningpolitik har vi cirka 4 procents real tillväxt och fastighetspriser som slår rekord. Det kan argumenteras för att Riksbanken hamnar ”behind the curve”, vilket bör betyda en brantare avkastningskurva och god börs men med potential för framtida trubbel. Detta ses tydligt i nedanstående figur som visar en het arbetsmarknad och högt kapacitetsutnyttjande.

Figur: Arbetslöshet och kapacitetsutnyttjande

Den mest intressanta situationen har vi i nuläget i USA där Fed signalerat 4-5 höjningar de närmaste åren, medan marknaden endast räknar med 2 höjningar. Givet att makrobetingelserna går som Fed förväntar sig betyder det alltså stigande räntor, vilket sannolikt även borde resultera i högre räntor även i Europa.

Givet ansträngda värderingar är det rimligt att påstå att ”svansrisker” har ökat (osannolika händelser som ger stor påverkan på finansiella marknader). Vår bedömning är dock att räntor inte kommer att stiga vare sig kraftigt eller snabbt. Förutom att snabbt stigande räntor skulle snabbt ge återverkningar för hushållen som till stor del har rörliga lån, anser vi att Riksbanken inte kan agera snabbt på grund av nämnda hållning mot ECB och att risken för hög inflation ändå inte kan bedömas vara hög i nuläget.

För svenskt vidkommande kan det medföra att en 10-årig statsobligationsränta stiger till cirka 1 procent mot slutet av året. Detta är emellertid inga räntenivåer som skrämmer börsen.

 

Hur stor är riskpremien på riskfyllda tillgångar?

Den trendmässiga räntenedgången under dryga 25 år har givit allt högre aktievärderingar, vilket förklarar att till exempel PE-tal är höga. Det som däremot är svårare att besvara är om aktier, fastigheter och andra riskfyllda tillgångsslag är intressanta i förhållande till ränteplaceringar. Vanligtvis mäts en riskpremie på aktier genom att ställa det inverterade PE-talet i förhållande till en statsobligationsränta. När centralbankerna via sina obligationsköp sätter marknadskrafterna ur spel blir det mer vanskligt att se på dessa traditionella riskpremiemått.

Figur: Riskpremie för svenska och amerikanska aktier

Figuren ovan visar att riskpremien är fortsatt hög för aktier. Tar vi hänsyn till att den svenska räntemarknaden är ”styrd” av Riksbanken är inte riskpremien på den svenska aktiemarknaden lika hög som ovanstående figur ger sken av. Möjligen kanske den ligger i nivå med riskpremien för den amerikanska marknaden.

Använder vi istället ”Schiller-PE”, som cyklist justerar företagens vinstmarginaler för den amerikanska marknaden, blir riskpremien istället kring 1 procentenhet. Givet detta betraktelsesätt blir inte riskpremien på aktier särskilt hög. Vår slutsats blir att en investerare bör vara försiktig.

Riskpremien på fastigheter som till exempel kan mätas via direktavkastning och räntenivå är fortsatt hög och skulle därmed indikera att fastigheter är fortsatt attraktiva investeringar. Men om vi ställer avkastningskrav i centrala delar av storstäderna i Sverige i relation till en mer normaliserad ränta ger det snarare en mer riskfylld bild. Direktavkastningskravet för centrala kontorsfastigheter i Stockholm ligger på ca 3,50 procent samtidigt som en femårig låneränta för fastighetsbolag/fonder ligger på ca 2 procent. Riskpremien blir då ca 1,5 procentenheter. Fastigheter kan knappast sägas vara billiga ur det perspektivet.

Trots allt fortsätter TINA  (There Is No Alternative) att styra flöden till aktieplaceringar och andra riskfyllda placeringar även om det blir allt mindre självklart. Vår sammantagna slutsats är att traditionella mått på riskpremie bör tolkas med försiktighet och att värderingarna på alla riskfyllda tillgångar bör betraktas som hög.

 

Slutsatser allokering

Idag är vår bedömning att räntenivån försiktigt kommer att krypa uppåt, drivet av framför allt goda konjunktursignaler. I sig bör en sådan utveckling inte medföra stora aktiefall. Däremot vet vi alla att det alltid inträffar något som marknaden inte räknar med. Även om vi bedömer att aktieavkastningen kommer att vara högre än för ränteplaceringar anser vi inte att det är tillräckligt attraktivt givet den högre risk som finns i aktier. Vi har med andra ord ett mycket försiktigt förhållningssätt.

Traditionella långa räntor är den mest övervärderade tillgången. Precis som vi beskrivit i tidigare månadskommentarer är vi långsiktigt mycket tveksamma till att äga långa ränteplaceringar. En lång ränta ska vara uppbyggd av dels en real tillväxt, dels förväntad inflation, dels en inflationriskpremie det vill säga motsvara en långsiktig nominell BNP-tillväxt. I nuläget ligger den 10-åriga statsobligationsräntan på drygt 0,8 procent. Den nominella BNP-tillväxten ligger för närvarande på ca 6 procent. Det är självklart att det tidvis finns stora skillnader mellan nominell BNP-tillväxt och räntenivå, men dagens differens kommer inte att kunna bestå. Långa räntor kommer att stiga långsiktigt, men vänta er inte snabbt och kraftigt stigande räntor.

Figur: 10-åriga statsobl.räntor i USA, Tyskland och Sverige

Företagsobligationer anser vi vara aptitliga i förhållande till traditionella räntor. Däremot är vi tydliga med att vi föredrar kortare duration för dessa placeringar. I vår värld är det rimligt att kreditvärdiga svenska företag lånar till en ränta på till exempel 3 år som överstiger den ränta som staten lånar till med drygt 1 procentenhet. Det är däremot inte rimligt att samma företag lånar till en ränta på ca 0,5 procent.  

Aktier är fullvärderade på egna meriter. Det betyder i första hand att framtiden avgörs om den ekonomiska tillväxten överraskar på den positiva sidan samt vad som händer med marknadsräntor, eftersom aktieägande är ett alternativ till att äga en räntebärande placering.

Globala aktier ser vi som mindre attraktiva än svenska aktier, mycket beroende på att den amerikanska marknaden (som motsvarar närmare 60 procent av index) sannolikt är den högst värderade marknaden. Det är egentligen naturligt eftersom USA är det land som ligger längst fram i konjunkturcykeln, samtidigt som vi finner det troligt att SEK fortsätter att förstärkas.

Trots all nämnd oro, ser vi en årlig genomsnittlig börsavkastning på närmare 5 procent de närmaste 5 åren (drygt 3,5 procent direktavkastning och drygt 1 procents kursuppgång). I ett historiskt perspektiv är detta försiktiga antaganden, men är väl motiverat mot bakgrund av höga värderingar. Lägg därtill att det är mycket sannolikt att börsen åtminstone vid något tillfälle faller med minst 15 procent. Eftersom vi befarar att börsen periodvis kan bli väldigt slagig intar vi en försiktig hållning.

Vår strategi är att välja ut de bästa företagen inom varje sektor genom att värdera deras långsiktiga lönsamhet, tillväxt och risk. En begränsad ränteuppgång ligger redan i dagens börskurser.

En starkare krona medför generellt problem för exportföretagen, medan importföretag gynnas. Exportföretag som till exempel Ericsson, Stora, Holmen, Boliden, Volvo och SKF har haft en besvärlig period. Givet att vår bedömning om fortsatt starkare krona krävs det att bolagen uppvisar goda resultat för att motverka negativa valutaeffekter. Vi förväntar oss även att Q3-rapporterna kommer att innehålla valutasäkringsförluster.

Vi anser att vi närmar oss en överhettning inom byggsektorn vilket innebär att det är lämpligt att undvika bolag som är exponerad inom nämnda sektor. Samtidigt vill vi gärna vara överviktade i bolag som har ett större inhemskt beroende eftersom den svenska konjunkturen kommer att utvecklas väl bland annat till följd av en mycket expansiv valbudget kommande år. Under senare tid har vi minskat cyklisk risk och i större utsträckning fokuserat på bolags direktavkastning. Vi har minskat exponering mot ABB, Atlas Copco och Hexpol för att nämna några aktier. Det kan även nämnas att rabatten på investmentbolag är historiskt låg.

En annan intressant företeelse är att små bolag, sedan milleniumskiftet, utvecklats markant bättre än stora bolag. Även om mindre bolag kan sägas ha varit attraktiva vid milleniumskiftet, är de i nuläget värderade som stora bolag det vill säga ingen småbolagspremium kan sägas råda för tillfället. Detta visar också en potentiell fallhöjd för små bolag eftersom det enligt teorin ska vara en likviditetspremie för dessa bolag.

Figur: Utveckling för stora,medel och små bolag på svensk börs

Fastigheter. Fastighetsaktier har utvecklatas mycket väl på börsen under senare år, vilket är naturligt med tanke på den låga och fallande räntetrenden. Lite försiktighet rörande fastighetsaktier är befogad. Förutsättningarna för fysiska fastigheter är lite tudelad. Kassaflödesmässigt bedömer vi en fortsatt god utveckling eftersom  driftnetton inom både hyres- och kommersiella fastigheter kommer att utvecklas väl i en gynnsam konjunktur. Däremot är utvecklingen av avkastningskravet (i praktiken priset) mer osäker att bedöma eftersom de är mycket låga i nuläget.

Fastighetsbolag har fått ökade finansieringsutmaningar det visar sig genom att vissa bolag har fått svårare att låna och dels sjunker belåningsgraderna, dels ökar bankernas lånemarginaler samt att räntor är i en stigande trend. Vi är inte pessimistika men en ökad osäkerhet har infunnit sig. Det ska även nämnas att det är fortsatt stora flöden till fastighetsfonder. Vår slutsats är att det blivit än viktigare att välja ”rätt” fastighetsstrategi. Det innebär fysiska fastigheter, fastighetsfonder eller fastighetsprojekt som inkluderar långa hyresavtal med ”säkra” hyresgäster som ger en hög sannolikhet för stabil och god direktavkastning. Trots dessa osäkerheter bedömer vi att direktavkastningen kommer att vara fortsatt god för fysiska fastigheter medan däremot värdeförändringar är mer osäker.

Hedgefonder är ett svåranalyserat tillgångsslag eftersom många av dessa fonder egentligen inte bör klassas som hedgefonder. En ”riktig” hedgefond bör över tiden inte ha en hög korrelation mot varken börsen eller räntemarknaden. För att ytterligare komplicera det hela finns fonder med olika strategier, men framför allt investerar man oftast i humankompetens som kan vara mycket flyktig. Det senare innebär att det är personerna i fonden som man investerar i.

Dessa fonder behöver volatilitet för att kunna skapa avkastning, vilket inte varit fallet under senare tid. Enligt vårt synsätt är placeringsalternativet intressant om en bukett av olika hedgefonder kombineras som dels inte samvarierar med varandra, dels inte sammantaget samvarierar med aktie- och ränteplaceringar. Med ”riktiga” hedgefonder kan en portföjs riskjusterade avkastning förbättras, men det kräver beställarkompetens och grundlig analys för att välja rätt fonder. Det är rimligt att vänta sig reporänta plus två procentenheter, vilket i nuläget är 1,5 procent.

Nedan ses avkastningen i våra konsortier under året. Småbolagskonsortiet är ej inkluderad eftersom det nyligen introducerrats.  

Tabell: Avkastning i våra konsortier

Småbolagskonsortiet Kronan

Under det tredje kvartalet har vi startat småbolagskonsortiet Kronan, som investerar i svenska småbolag. Motivet är att flera kunder önskat en sådan produkt. Det bakomliggande intresset från våra kunder förklaras av att den förväntade avkastningen är högre för mindre bolag, men de brukar samtidigt ha en högre ”prisvolalititet” i kursutvecklingen än större bolag.

Vi har utifrån denna erfarenhet utvecklat en strategi, en urvalsprocess för att välja små- och medelstora bolag som baseras på fem kriterier.

1. Välskötta företag med bevisade affärsmodeller och starka marknadspositioner. Kvalité, helt enkelt.

2. Finansiellt stabila företag, som är hållbara och tänker långsiktigt. De behöver inte hög belåning för att framstå som lönsamma.

3. Företag som fokuserar på genuin kundnytta och är långsiktigt värdeskapande (vilket till exempelsyns i lönsamheten på operativt kapital).

4. Attraktivt värderade företag baserat på normaliserad lönsamhet, där vi är restriktiva att betala upp för snabb tillväxt.

5. Företag som därmed normalt ger ägarna en god direktavkastning.

Det som särskilt ska betonas är att vi inte kommer att jämföra ”Kronan” mot ett särskilt index annat än som referens. Vår ambition är istället att nå en riskjusterad avkastning (”Sharpe Ratio”) som dels är bättre än börsen i genomsnitt, dels bättre än ett småbolagsindex. Tanken är att detta ska åstadkommas, dels med hjälp av ovanstående kriterier, dels av en mer likaviktad portfölj. Det senare innebär att antalet innehav blir runt 30 och att inget bolag kommer att ha en vikt överstigande 5 procent. En utvärdering av vår strategi bör därför göras på sikt.

Vår ambition är vidare att volatiliten ska vara lägre än börsen i genomsnitt, trots att detta är en portfölj bestående av små- och medelstora bolag. Självklart kommer vi att följa detta kontinuerligt.

Nedanstående figur visar att småbolagen givit högre historisk avkastning men samtidigt även haft en högre volatilitet. Det innebär att småbolag både har högre toppar och dalar om vi studerar rullande 5-årsavkastning. Vår ambition är alltså att svängningarna ska bli lägre än historiken visar, utan att den långsiktiga avkastningen blir sämre.

Figur: Rullande 5 årsavkastning för amerikansk börs och småbolag sedan 1930

I vår investeringsprocess inkluderas naturligtvis att bolagen ses som både hållbara och ansvarsfulla, vilket vi ser som en förutsättning för att ge god framtida lönsamhet. Som bekant var Kammar kollegiet en av pionjärerna på svensk marknad rörande ansvarsfulla investeringar.

Erfarenheten visar tydligt att placeringar i småbolag ger högre långsiktig avkastning. Dagens värdering på såväl stora som små bolag är hög, vilket är naturligt med tanke på rådande räntenivå. Ingen kan påstå att det är billigt att investera i aktier generellt och därmed inte heller i småbolag. Vår bild är att småbolag är neutralt värderade i förhållande till stora bolag. En rimlig strategi för en kapitalägare som vill öka exponeringen mot mindre bolag är att portionera ut investeringarna över en längre tidsperiod, förslagsvis ett år.

 

12 oktober 2017