Oktober 2018

Oktober 2018

Centralbanker sätter nya spelregler

Avkastningen under året har varit tudelad för olika finansiella delmarknader samtidigt som volatiliteten varit förhållandevis låg, trots geopolitisk oro. Efter alla räntehöjningar har ”cash” blivit ett riktigt tillgångsslag i USA som i nuläget kan erbjuda konkurrensmässig avkastning. Det är inte fallet i till exempel Sverige.

Under de senaste åren har den globala konjunkturen kännetecknats av god tillväxt samtidigt som den varit synkroniserad. Det innebär att de flesta av världens länder har uppvisat en samtida god konjunkturutveckling men nu börjar vi se att denna synkronisering minskar. Sverige och USA har en fortsatt god tillväxt medan det går lite sämre i Euroland och Kina.
Det är därför inte konstigt att den ekonomiska statistiken överraskat lite på den svagare sidan under senare tid (se nedanstående figur). Vi är sent i den ekonomiska cykeln där vi kan observera typiska mönster som att sysselsättningen ökar liksom konsumtionen.
Vår bild är att tillväxten toppar 2018 och att en inbromsning sker nästa år på en fortsatt hög nivå. Sammantaget är förutsättningarna fortsatt goda men vi är på väg mot något sämre tider.

Figur: Ekonomiskt överraskningsindex i Sverige, USA och Euroland 2017-18

Svensk tillväxt ligger för närvarande på nära tre procent och det är särskilt exporten som utvecklas väl, vilket inte är konstigt med tanke på den svaga kronan och den höga globala tillväxten. Det är egentligen endast i byggsektorn som vi ser försämringar jämfört med föregående år, men troligen kan en del infrastruktursatsningar från statligt och kommunalt håll ”hjälpa” byggsektorn kommande år. Vi har god tillväxt men också snabb befolkningstillväxt och en imponerande låg statsskuld. Samtidigt har vi en dopad ekonomi med minusränta och extremt svag valuta.
 
Det svenska näringslivet är nära kapacitetstaket. Ändå genomförs förvånansvärt få kapacitetshöjande investeringar de låga räntorna till trots. En delförklaring är att det råder brist på utbildad arbetskraft vilket gör att vi kommer att ha svårt att bibehålla den höga tillväxten.
 
Under senare år har inflationen i de flesta länder börjat stiga. Det beror på både högre råvarupriser och en utveckling med något stigande lönekostnader. Samtidigt ska det sägas att inflationen inte på något sätt är oroande, utom möjligen i några utvecklingsländer där landets valuta mer eller mindre kollapsat. Vi kommer att befinna oss i en fortsatt låginflationsmiljö som vi gjort under mycket lång tid.
 
Den starka globala konjunkturen medför att vinstförutsättningarna på kort sikt är goda för kapitalägare, men även att resursbristen tilltar. I de flesta länder har det blivit allt svårare att få tag på ”rätt” arbetskraft. Lägg till att kapitacitetshöjande investeringar legat på förhållandevis låga nivåer under senare år. Sammantaget ökar detta risken för bland annat stigande timlöner.
 
Med global stigande sysselsättning är det rimligt att lönekostnader och därmed inflation stiger i de flesta länder. Vi tror inte denna ”cykliska” ökning av inflationen är alarmerande på något sätt, men inflationstrenden är svagt uppåtriktad. Den strukturella inflationen hålls fortfarande nere till följd av hög global konkurrens samtidigt som robotisering och automatisering sammantaget bidrar till att hålla såväl inflation som marknadsräntor på låga nivåer. Inflationsuppgången i USA, se nedanstående figur, är främst driven av ”housing” det vill säga att det har byggts för lite bostäder. Till en mindre del är den även driven av stigande löner.
 

Figur. Inflation i Sverige, USA och Euroland

Trots den något högre inflationstakten har ränteutvecklingen varit förhållandevis stabil. Det förklaras av att underliggande inflation är fortsatt låg. En intressant iaktagelse är att 10-årsräntan i USA klättrat över tre procent samt att räntedifferensen mellan 10- och 2-årsräntan endast är ca 0,2 procentenheter. Historiskt sammanfaller en negativt lutad avkastningskurva ofta med recessioner. Det är därför inte konstigt att flera aktörer intresserar sig för den räntedifferensen.

Figur: 10-åriga statsobligationsräntor i USA, Tyskland och Sverige sedan 2017

Enligt vårt synsätt är ”räntan” grundförutsättningen för alla finansiella marknader eftersom ränteförändringar alltid har stor påverkan på övriga finansiella marknader. Självklart hamnar därmed centralbanker och i synnerhet FED i investerares intresse. Det är rimligt att vänta sig att den amerikanska centralbanken kommer att bestämma färdriktningen framåt för utvecklingen på de finansiella marknaderna.
Det är i nuläget stor skillnad mellan vad FED själv kommunicerar och marknadens förväntningar. De säger att de planerar en höjning i december samt ytterligare tre höjningar under 2019. Det skulle innebära att styrräntan i sådana fall kommer att ligga mellan 3,0 och 3,25 procent. Marknaden prissätter drygt två höjningar till. FED misstänks leverera fyra höjningar vilket skulle betyda högre räntor och därmed även sämre förutsättningar för övriga finansiella marknader. Även om ett sådant scenario indikerar god tillväxt så tror vi att börsavkastningen blir sämre.

 

Efterlängtad höjning av Riksbanken på väg

Flera länder har börjat sin höjningscykel det vill säga USA, Kanada, Storbritannien och Norge. För några veckor sedan informerade Riksbanken marknaden om att en första höjning antingen kommer i december eller februari med 0,25 procentenheter. Detta är i våra ögon en mycket viktig händelse som anger nya spelregler att förhålla sig till.
Vi är alltså inne i en global höjningscykel och att Sverige ska ligga väldigt långt bak i den tågordningen känns märkligt. Nedanstående figur visar hur Riksbanken skjutit på sin höjningscykel. För några år sedan trodde centralbanken att de skulle börja inleda höjningscykeln långt tidigare och i nuläget ha en reporänta cirka en procentenhet högre än idag.  

Figur: Riksbankens planerade räntebana vid olika tidpunkter

Det är rimligt att vänta sig att Riksbanken gör som de säger och höjer till 0 procent under 2019 och att en svensk 5-årig bostadsobligation då ligger på 1,20% (idag 0,70%). Vi förväntar oss att Riksbanken gör en första höjning i december med 0,25 procentenheter. Motiven bakom vår ståndpunkt är att
inflationen ligger kring målet och har gjort så under ett års tid,  arbetsmarknaden har fortsatt att stärkas. Vi kan även se att en allt högre andel utrikes födda får jobb,
 
Riksbanken får allt kraftigare kritik såväl domestiskt som internationellt och att ECB signalerar avslutade QE i december och har börjat prata om en första framtida höjning. Detta ökar frihetsgraderna för Riksbanken.
Trots allt kommer ECB med största säkerhet att agera mycket försiktigt med såväl räntehöjningar som med att minska sin balansräkning. Detta talar för en mycket försiktig strategi från Riksbankens sida, men än viktigare är vi går mot tider med försiktigt högre räntor.

 

Starkare krona att vänta

Den svenska kronan har försvagats påtagligt under 2018. Vid de tillfällen som kronan varit mycket svag har detta sammanfallit med tillväxtproblem – det gäller definitivt inte i dagsläget. Istället är det Riksbankens ”extrema” politik som förklarar kronans kräftgång. Det är inte konstigt att kronan försvagats kraftigt när realräntan är kraftigt negativ (under högkonjunktur och mest negativ i världen) och med en kommunikation som applåderar försvagning. Ett land med mycket goda statsfinanser och överskott i utrikeshandeln betingar bör inte betinga ett så lågt värde (se nedan). Riksbankens ambition att uppnå 2,0 procents inflation har sannolikt gått för långt.

Sverige behöver inte en svag krona i högkonjunktur eftersom efterfrågan är tillräckligt hög ändå. Ett land har en konkurensfördel av en valutaförsvagning när de ekonomiska tiderna är sämre. Självklart gynnas däremot bolagens vinstmarginaler.

Figur: Handelsvägt SEK-index

Den svenska exportsektorn gynnas av såväl hög global tillväxt som en extremt svag krona. Det är rimligt att vänta sig att båda dessa faktorer kommer att försämras på sikt för exportsektorn. Mätt mot euron är inte en kurs på ca 10.30 långsiktigt hållbar. Vår – liksom andra bedömares – värdering av en rimlig jämviktskurs ligger snarare runt 9.10. Från nuvarande nivå skulle vi därför hävda att den svenska kronan är närmare 12 procent undervärderad mot euron. För närvarande vill inte Riksbanken se en för snabb förstärkning av kronan, men hur länge ska vi ha denna extrema situation? Det är onekligen intressant att ett land med goda statsfinanser och överskott i utrikeshandeln betingar ett så lågt värde.

Det är Riksbankens beteende som kommer att styra kronans utveckling den närmaste tiden. Vår slutsats blir därför att kronan kommer att förstärkas framöver och den enda osäkerhet är när det händer det vill säga inte om det händer.

 

Tudelad global aktiemarknad

Börsåret 2018 har inte varit så fantastiskt som man kan tro. Nedanstående figur visar med tydlighet att så inte är fallet. Den svenska börsen har utvecklats väl mätt i kronor, liksom den amerikanska. Exkluderas teknologi närmar sig den amerikanska börsen ”nollan”.

Figur: Valda aktiemarknader under 2018

Vissa Emerging Markets länder som till exempel Kina har haft en än tuffare utveckling vilket kan hänföras till såväl sämre tillväxtutsikter som handelsoro.

Den globala utvecklingen kommer bland annat att styras av nedanstående faktorer

Ränteutveckling där centralbankarna sitter i förarsätet. Konjunkturen som vi misstänker kommer att vara god men med en lägre tillväxt.
Återköp av aktier som har varit vanligt ibland annat USA vilket givit hög EPS-tillväxt (vinst per aktie). Om räntor stiger blir det mindre vinst att använda för återköp eftersom de är kassadrivna.
Företagsvinsterna, som väntas växa långsammare framledes. I USA är de tillfälligt dopade av skattelättnader. Centralbankers QE-hantering. För snabbt krympande balansräkningar är negativt för börsen.

Den höga globala ekonomiska tillväxten medför att företagens intäkter ökar. Däremot på kostnadssidan ser det sämre ut. Lönekostnader ökar, även om det fortfarande är på låga nivåer. Det blir allt svårare att rekrytera kompetent personal, vilket medför att risken för löneglidning och därmed högre lönekostnader. Räntor är på väg uppåt och därmed kapitalkostnader. Priset på insatsvaror stiger, vilket bland annat kan ses av stigande oljepris. Totalt sett ökar kostnader. Företagens vinstmarginaler är höga i nuläget och det är sannolikt att de kommer att minska något framledes. Nedanstående figur visar företagsvinster i förhållande till BNP.

Figur: Företagsvinster i USA relativt BNP

Börsen ska vara högt värderad när räntor är – och förväntas förbli – låga. Förutsättningarna kan knappast bli bättre och det är ett svaghetstecken. Börsen klarar något högre räntor, men definitivt inte fem ytterligare höjningar av FED. I ett sådant scenario skulle styrräntan höjas till 3,5 procent. Enligt vår bedömning skulle det resultera i en amerikansk tioårsränta som ligger närmare 4,0 procent det vill säga nästan en procentenhet högre än idag. z sådant scenario medför sannolikt fallande börs eftersom höga värderingar som till exempel PE-tal över 20 gör det mer känsligt för räntehöjningar. Vi tror att den amerikanska centralbanken avslutar sin höjningscykel på en lägre räntenivå eftersom ekonomin försvagas kraftigt om höjningen blir alltför kraftig.
Nedanstående figur visar att marknaden väntar sig ytterligare två höjningar eftersom differensen mellan två-års statsobligationsränta och styrräntan är en halv procentenhet. Notera att FED höjt styrräntan med åtta ggr sedan 2015.

Figur: Styrränta i USA och 2 års statsobligationer

Den långa positiva aktiecykeln kan åtminstone väntas ta paus i den bemärkelsen att rörelserna blir mer i vågrät ordning framledes. Däremot har vi svårt att tro på en krasch eftersom bolagen har goda kassaflöden, höga men inte extrema värderingar eller andra stora obalanser.

Nedanstående figur visar att volatiliteten på amerikansk aktiemarknad (mätt som 6 månadersgenomsnitt) ligger på mycket låga nivåer. Förutom att det indikerar att den genomsnittliga aktören känner sig komfortabel med rådande aktiemarknadsnivåer, visar det även att känsligheten är stor om ny oförväntad information inkommer. Det är uppenbart att volatiliteten trendmässigt minskat sedan finanskrisen.

Figur:  6 månaders genomsnittlig volatilitet på amerikansk börs

Svensk aktiemarknad

Ett tecken på att aktiemarknaden börjar bli mer orolig för svagare konjunktur är att konjunkturkänsliga ”industribolag” utvecklats lite svagare än index under senare tid. Som kan ses i nedanstående figur har mindre konjunkturkänsliga sektorer som läkemedel (Health Care) och Teknologi utvecklats bättre medan mer konjunkturkänsliga sektorer som industriaktier och basic materials haft en svagare utveckling.

Figur: Utveckling bland valda sektorer i Sverige under 2018

Inom teknologi har till exempel Ericsson och Hexagon stigit med ca 50 respektive 30 procent under året. Just Ericsson tillhör årets vinnare på allt bättre resultat och en ljusare framtidsbild om 5G. Under september har HM haft en synnerligen god utveckling, vilket vi i första hand betecknar som ”short squeeze” eftersom många aktörer blankat aktien och tvingats täcka sina positioner när det visade sig att bolaget kommunicerat omsättningsökning och förbättrade utsikter för vinstmarginaler.

Figur: Börsutveckling för valda svenska aktier under 2018

Under de senaste åren har bankaktier haft en sämre utveckling än börsen i genomsnitt. Banker har påverkats negativt av låga räntor, hot att tappa marknadsandelar kring bolån och negativ påverkan från svaga bankaktier i Europa. I månadsskiftet september/oktober har banker generellt påverkats negativt av Danske Banks förehavanden i Baltikum med anklagelser om penningtvätt. Denna riskpremie på banker har kanske växt sig väl stor och banker kan gå mot en bättre utveckling än under senaste två-årsperioden, särskilt som räntor kan väntas stiga.

För närvarande är vår ambition att spela mer defensivt och satsa på bolag med starka balansräkningar och god direktavkastning. Exempel på sådana bolag är Duni, Telia, Ambea (inom läkemedel) och Essity (gamla SCA). Vi tror således att mer konjunkturkänsliga bolag kommer att utvecklas sämre till följd av att konjunkturen försämras något.

Alternativa tillgångsslag

Den goda konjunktursituationen gynnar även företagsobligationer eftersom betalningsinställelser från bolag ter sig mindre sannolika. Det är naturligt att kreditspreadar minskat under senare år eftersom konjunkturen är god. Även denna riskpremie – mätt som räntedifferens mot statsobligationer med samma löptid – börjar bli oattraktiv det vill säga en investerare får väl lite betalt för den kredit- och likviditetsrisk det innebär att äga en företagsobligation. Sammantaget innebär det att alla typer av ränteplaceringar ter sig mindre attraktiva.

Figur: High Yield och Inv. Grade spreadar

Den svenska fastighetsmarknaden är tudelad. Marknaden för villor och bostadsrätter har utvecklats svagt under året, vilket främst kan hänföras till ett överutbud av boende för mer välbeställda hushåll i storstäder. Det är därför inte konstigt att vi ser en prisanpassning på marknaden. Under de senaste månaderna har priserna stabiliserats något.

Figur: Utveckling för villor och bostadsrätter i Stockholm sedan 2005

Marknadssituationen för kommersiella fastigheter är fortsatt god och särskilt för kontorsfastigheter. Under de senaste 15 åren har det inte varit svårt att vara fastighetsägare eftersom räntor trendmässigt fallit. Det leder till att räntekostnader, som normalt är den största kostnadsposten för fastighetsägare, faller samt att alternativplaceringen ränteplaceringar blir mindre tilltalande. Det är därför inte konstigt att avkastningskraven och ”yielderna” (driftnetto i förhållande till fastighetspriser) faller. Fastighetsbolagen har på detta sätt kunnat erhålla stora värdeökningar på sitt bestånd som självklart även leder till att belåningsgraderna faller.
 
Särskilt kontorsfastigheter har haft en fin utveckling, vilket förklaras av att nybyggnationen av kontorsfastigheter varit begränsad samtidigt som efterfrågan varit hög. Detta har givit höga tillväxttal för hyror och inte minst i storstadsområden. Vår bedömning är att med lite lägre ekonomisk tillväxt och fler nyproducerade fastigheter kommer hyrestillväxten att bli lägre, men fortsatt positiv.
Ett stort antal svenska fastighetsbolag har ”diversifierat” sin belåning via obligationsmarknaden. Det kan nämnas att det finns stora förfall under åren 2019-2020 som ska refinansieras det vill säga det vill till att bolagen har ordning på sina nyckeltal. Vi tror att detta inte ska vara ett problem under förutsättning att belåningsgraderna inte ökar från nuvarande nivåer. De facto har bolagen minskat sina belåningsgrader vilket indikerar en god riskpolicy.
 
Sammantaget bedömer vi att ”yielder” inte kommer att falla utan snarare stabiliseras och stiga marginellt för till exempel handelsfastigheter. Vi tror därför något mer på kontors-, logistik- och samhällsfastigheter.
Vår slutsats är att det blivit än viktigare att välja ”rätt” fastighetsstrategi. Det innebär fysiska fastigheter, fastighetsfonder eller fastighetsprojekt som inkluderar långa hyresavtal med ”säkra” hyresgäster som ger en hög sannolikhet för stabil och god direktavkastning. Trots dessa osäkerheter bedömer vi att direktavkastningen kommer att vara fortsatt god för fysiska fastigheter medan däremot värdeförändringar är mer osäker.
 
Hedgefonder är ett tillgångsslag som framför allt är intressant när andra tillgångsslag utvecklas svagt. Vi är på väg mot sådana tider men timingen är mycket svår att avgöra. Sedan är det naturligtvis en ”konst” att välja rätt hedgefonder eftersom det är  management som ska bedömas. Under förutsättning att hedgefonder är ett tänkbart placeringsalternativ anser vi att fonder med dokumenterad track record, lägre riskinriktning och har en låg samvariation mot börsen är mest intressant.

 

Slutsatser

Låt oss först konstatera att den amerikanska centralbanken kommer att fortsätta höja styrräntan, vilket kommer att bli alltmer hämmande för börsen. Alternativet ränteplaceringar blir allt mer attraktivt när värderingar på aktiemarknaden är höga. Däremot tror vi inte att höjningarna blir så pass kraftiga att de leder till en stort fall i konjunkturen och därmed på börsen. Vår bedömning ligger på cirka 5 procents genomsnittlig börsavkastning de närmaste 10 åren. Det är rimligt att vi får betala tillbaka lite av det vi lånat av framtiden det vill säga att avkastningen på aktier, fastigheter och andra riskfyllda placeringar blir lägre än det historiska genomsnittet under kommande år.
 
Realräntorna har varit exceptionellt låga under flera år och det är troligt att de kommer att stiga något. Vi går mot en mer ”normal” värld med positiva styrräntor vilket innebär något högre räntor. Detta kräver en anpassning till något lägre förväntad avkastning på riskfyllda tillgångar.
Det kommer att vara mycket svårt för räntor att stiga kraftigt eftersom många länder har statsskulder som överstiger 100 procent. Väsentligt högre räntor  kommer att medföra att räntekostnader på statsskulder blir för hög, vilket inte är långsiktigt hållbart. Det kommer att medföra lägre tillväxt eftersom vi antingen får se finanspolitiska åtstramningar eller genom att förväntningar om lägre framtida tillväxt dämpar köpfesten bland hushåll och företag.
 
Vi anser att det finns skäl för att dra ned på risken i sparandet eftersom tillståndet är som bäst just nu det vill säga det är inte troligt att konjunkturoptimismen ökar. Vidare är företagsintjäningen på historiskt höga nivåer och centralbanker kommer åtminstone att på marginalen normalisera penningpolitiken. Räntor är på väg uppåt och därmed kapitalkostnader. Priset på insatsvaror stiger, vilket bland annat kan ses av stigande oljepris. Totalt sett ökar kostnader. Inte minst är värderingarna fortsatt höga, vilket i sig ökar känsligheten för negativ information.
 
Vi anser att det finns skäl att överväga den svenska aktiemarknadens värdering. Vi har den lägsta styrräntan i världen det vill säga en normalisering kommer att medföra högre räntor och kanske större ränteuppgång än i de flesta länder. Vi har en markant undervärderad valuta och det är rimligt att räkna med en kraftig appreciering som inte exportsektorn uppskattar. Vidare måste Riksbanken, liksom flera andra centralbanker, minska sin balansräkning samtidigt som den globala tillväxten mattas något. Det finns alltså varningssignaler i Sverige som är större än i flera andra länder.
 
Som alltid händer det saker som man inte kan förutse, varför risker alltid måste beaktas. Det är förvånande att handelskrig och geopolitiska risker inte givit större utslag på volatiliteten på flera marknader. Vi tror fortsatt på det goda omdömet bland världens ledare att inte eskalera handelskriget. Det finns fullgoda skäl att vara inställd på en mer turbulent börs i närtid.
Nedan följer avkastningen för våra konsortier under 2018.

Tabell: Avkastning i våra konsortier

 

 

 

05 oktober 2018