September 2017

September 2017

Kapitalförvaltningens marknadskommentarer september 2017

Förändrade förutsättningar under sommaren

Under sommarmånaderna har framför allt valutarörelserna förändrat förutsättningarna på de finansiella marknaderna. Den amerikanska dollarn har försvagats både snabbt och markant. Om vi studerar hur den ekonomiska statistiken fallit ut, jämfört med förväntan, ser vi ett intressant mönster. Nedanstående figur visar att de ekonomiska indikatorerna överraskat positivt i Sverige medan de överraskat negativt i USA.

Figur: Ekonomiskt överraskningsindex i Sverige, USA och Euroland

Den globala tillväxten fortsätter att vara ”ok” och kanske något högre än potentiell tillväxt, vilket betyder fortsatt låg inflation och styrräntor på låga nivåer. Däremot är det troligt att styrräntorna kommer att stiga på sikt. Det är en slags ”goldilocks-scenario” som ger en längre cykel men som inte är tillräckligt stark för snabba ökningar i vinsttillväxt, vilket borde begränsa uppgångar på världens börser.

Utifrån ”överraskningsindex” är det inte svårt att förstå att till exempel den svenska kronan stärkts. Vi har alltså en relativt sett svagare USA-konjunktur och ett förvånansvärt stabilt Europa samtidigt som Sverige fortfarande är Europas starkaste kort.

Kronan har stärkts med cirka 5 procent (handelsvägt) under sommaren. Förstärkningen är särskilt markant jämfört med dollarn.

Figur: Kronans utveckling mot USD

I våra ögon är den svenska kronan fortsatt svag och bör stärkas långsiktigt. Förändringar i valutakurser påverkar såväl Riksbanken som de finansiella marknaderna. Kronförstärkningen har varit kraftig på kort tid och det kommer med säkerhet att påverka Riksbankens agerande. Riksbankens egen prognos ligger inte i dagens valutakurser. Allt annat lika betyder det senarelagda räntehöjningar, men å andra sidan har såväl ekonomiska indikatorer som inflationen överraskat på högre nivåer.

Inflationen är alltmer internationellt bestämd. Jämför vi med 90-talet har varu- och kapitalmarknaderna integrerats med omvärlden. De senaste åren har även arbetsmarknaden utsatts för allt högre internationell konkurrens. Sammantaget är det därför inte konstigt att vi ser en allt mer likartad inflationsutveckling bland världens utvecklade ekonomier. Korrelationen i inflationsutveckling har ökat.

Under senare tid har dock den svenska inflationen stigit jämfört med andra utvecklade ekonomier och samtidigt överraskat på uppsidan. Till stor del kan detta förklaras av tekniska orsaker som till exempel beräkning av kostnader för utlandsresor. Men faktum kvartstår, trenden är uppåt vilket bör glädja Riksbanken. Det ska dock nämnas att den allt starkare kronan kommer att ge lägre inflationsimpulser, via lägre importerad inflation.

Figur: Inflationsutveckling i Sverige, USA och Euroland

Tendensen till att inflationen i högre grad är internationellt bestämd betyder även att den nationella penningpolitiken blir mindre verksam.

Situationen i Sverige är mycket intressant. Vi har en synnerligen expansiv penningpolitik samtidigt som regeringen nyligen annonserat en betydligt mer expansiv finanspolitik, när det egentligen som minst behövs. Förutom en historiskt lätt penningpolitik har vi cirka 4 procents tillväxt och fastighetspriser som slår rekord. Det kan också argumenteras för att Riksbanken hamnar ”behind the curve”, vilket betyder brantare avkastningskurva och god börs men med framtida trubbel.

Sammantaget är det heller inte konstigt att ränterörelserna varit små under sommaren eftersom vi har motverkande faktorer. I USA är inflationen lägre än förväntat med en svagare ekonomisk statistik. Samtidigt har den ekonomiska utvecklingen i Euroland varit stabil. I Sverige har bra ekonomisk data och högre inflation än förväntat lett till en starkare valuta. Sammantaget innebär det här att vi har en ganska neutral miljö för svenska räntor.

Även om det förefaller allt mer troligt att vi såg den absoluta långräntebotten föregående sensommar och att marknadsräntor – efter dryga 25 år – är i en stigande trend så talar det mesta för att räntor inte rusar högre. Hur snabbt och varför räntor stiger kommer i sin tur att påverka övriga tillgångsmarknader.

Figur: 10-åriga statsobligationsräntor i USA, Tyskland och Sverige

Vår bedömning är att räntetrenden fortsatt går uppåt, men vi räknar inte med några snabba och kraftiga uppgångar. För svenskt vidkommande kan det medföra att en 10-årig statsobligationsränta stiger till cirka 1 procent mot slutet av året. Detta är emellertid inga räntenivåer som skrämmer börsen.

Fortsatt låg volatilitet på aktiemarknaden, men valutarörelser påverkar relativa utvecklingstendenser

Sommaren har inneburit kursfall på till exempel den svenska aktiemarknaden, medan den stigit i Nordamerika. Däremot är volatiliteten fortsatt låg, vilket är synligt i grafen nedan.

Figur: Volatilitet (VIX) på amerikansk aktiemarknad

Rapportperioden var visserligen bra men förväntningarna var mycket högt ställda. De bolag som inte rapporterade bättre än förväntat fick i de flesta fall se sina kurser falla.

Nedanstående figur visar tydligt hur kronans utveckling påverkat avkastningen mätt i kronor. Under sommaren har MSCI stigit i lokal valuta, men fallit ganska mycket i kronor. Detta är som tidigare nämnts en följd av kronans förstärkning mot i synnerhet US-dollarn.

Figur: MSCI mätt i lokal valuta och i SEK under 2017

En starkare krona medför generellt problem för exportföretagen, medan importföretag gynnas. Exportföretag som till exempel Ericsson, Stora, Holmen, Boliden, Volvo och SKF har haft en besvärlig period. Givet att vår bedömning om fortsatt starkare krona krävs det att bolagen uppvisar goda resultat för att motverka negativa valutaeffekter.

Företag som gynnats av den senaste tidens valutarörelser är till exempel MTG, Electrolux, H&M. Allt annat lika betyder det att dessa typer av bolag som gillar till exempel svagare USD har potential att stärkas om valutatrenden fortsätter.

För att belysa vilken effekt förändringar i kursen USD/SEK har på svenska bolag, har vi valt ut två typiska bolag, Rottneros och KappAhl. Rottneros mår mindre bra om dollarn försvagas medan det omvända gäller för KappAhl.

Figur: Två exempel på USD-känsliga aktier

Naturligtvis förklarar inte valutaändringar allena kursutvecklingen för dessa bolag, men den relativa kursutvecklingen under sommaren förklaras i huvudsak av den försvagade dollarn. Vår bedömning är att denna utveckling fortsätter, dock under fortsatt mindre omvälvande former.

I nuläget eftersträvar vi inte några positioner mellan sektorer utan föredrar att ta våra positioner mellan bolag inom samma sektor. Samtidigt har vi en defensiv tilt i portföljen men med en relativt attraktiv värdering (eftersom de flesta bolag är högt värderade). Vi vill inte heller ha någon tilt i portföljen som gynnas (eller missgynnas) av valutarörelser. Under senare tid har vi även valt att begränsa antalet innehav i portföljen. Sammantaget blir vår strategi att koncentrera portföljen och fokusera på värdeskapande företag med goda rörelseresultat i förhållande till börsvärde och högre direktavkastning.

Det går även att göra en betraktelse för råvaror, där till exempel koppar, aluminium och guld stigit kraftigt under året och särskilt under sommarmånaderna. En god världsefterfrågan förklarar denna utveckling. I svenska kronor har dock uppgången varit väsentligt mer begränsad.

Aktier eller ränteplaceringar?

Aktier är fortsatt högt värderade (se till exempel höga P/E-tal) något de också bör vara i denna lågräntemiljö. På relativ basis är aktier dock fortsatt köpvärda, eftersom räntorna är på extremnivåer. Företagens vinstmarginaler är höga, men kan de verkligen öka från dagens nivåer?

Vår övertygelse är att låga räntor består under lång tid även om de kan väntas stiga något. Vi kan därför inte se en stor risk för kraftigt fallande börskurser även om det inte är svårt att hitta orostecken i form av Nordkorea, partikongress i Kina, amerikansk inrikespolitik, det europeiska supervalåret och Brexit för att nämna några. Dessa osäkerheter tror vi i sådana fall enbart är kortsiktiga, de kommer inte att påverka aktiemarknaden på lång sikt.

Vi närmar oss räntehöjningar i både Euroland och i Sverige men definitivt inte under 2017. Den amerikanska centralbanken Fed kommer inte att höja styrräntan ytterligare i september och frågan är om det blir någon ytterligare höjning under året. För att detta ska kunna ske kommer det att krävas starka konjunktursignaler och att inflationen vänder uppåt igen.

Det som däremot kommer att hända är att minskningen av centralbankernas balansräkningar fortsätter. Vi tror dock inte att detta får någon större effekt i närtid.

Eftersom Sverige är en liten öppen ekonomi som påverkas av ekonomisk tillväxt i Europa, samt har fria kapitalrörelser, kommer en ränteförändring i förhållande till EMU direkt att påverka kronans styrka och därmed förutsättningarna för finansmarknaderna. Sammantaget innebär detta att den penningpolitiska friheten i realiteten begränsas. Det betyder att åtstramningar i den svenska penningpolitiken kommer att sammanfalla med ECB:s beslut. Det är därför viktigt att ECB börjat diskutera framtida förändringar i penningpolitiken eftersom de kommer att påverka Riksbanken.

Enligt vårt synsätt är dagens styrränta (-0,5 procent) för låg utifrån svensk fundamenta. De svenska ekonomiska utsikterna ser goda ut, särskilt med tanke på att den globala konjunkturen tuffar på. Arbetslösheten väntas fortsätta sjunka utan inflationsimpulser och kan väntas ligga under 2 procent även om den tillfälligt överstigit nämnda gräns. Det finns ingen press på Riksbanken att agera snabbt, utan förändringar i penningpolitiken (och retoriken) kommer till mångt och mycket att styras av ECB.

Inom ränteuniversat föredrar vi korta räntefonder med inriktning mot kreditvärdiga företagsobligationer och vi undviker i möjligaste mån långa ränteplaceringar. I valet mellan olika aktiemarknader föredrar vi den svenska marknaden i förhållande till globala aktier, vilket förklaras av att vi bedömer den amerikanska marknaden som den mest övervärderade. Det är egentligen naturligt eftersom USA är det land som ligger längst fram i konjunkturcykeln.

I valet mellan tillgångsslag blir en nyckelfråga dels hur snabbt och varför räntor stiger, dels på vilken nivå som marknadsräntorna kan tänkas stiga. Idag är vår bedömning att räntenivån försiktigt kryper uppåt, drivet av framför allt goda konjunktursignaler. I sig bör en sådan utveckling inte medföra stora aktiefall. Däremot vet vi alla att det alltid inträffar något som marknaden inte räknar med. Även om vi bedömer att aktieavkastningen kommer att vara högre än för ränteplaceringar anser vi inte att det är tillräckligt attraktivt givet den högre risk som finns i aktier. Vi har med andra ord ett mycket försiktigt förhållningssätt.

Trots allt fortsätter TINA  (There Is No Alternative) att styra flöden till aktieplaceringar även om det blir allt mindre självklart.

Nedan ses avkastningen i våra konsortier under första halvåret 2017. 

Tabell: Avkastning i våra konsortier

Konsortie2017Index
Svenska aktiekons.6,86(6,75)
Spiran6,87(6,87)
Aktieindexkons.5,08(5,03)
Utl aktieindexkons.3,15(2,98)
Äpplet6,51(5,20)
Räntekons.0,53(0,00)
Företagsobl. kons.1,59(1,23)
Stiftelsekons. GIVA3,41n.a.

I månadsskiftet januari/februari startade vi ett ”lika-viktat” svenskt aktiekonsortium - Äpplet - som är ett samarbete med Göteborgs universitet. Konsortiets strategi är att ge varje bolag, cirka 70 stycken, lika hög vikt (cirka 1,5 procent). Det betyder alltså att större bolag får lägre vikt än i ett marknadsviktat index. Innebörden av detta är att den förväntade absoluta avkastningen men framför allt den riskjusterade avkastningen ökar. Vår bedömning är att detta är en mycket intressant placering för kapitalägare.

Under september kommer vi att starta aktiekonsortiet Kronan som är ett småbolagskonsortium som investerar i mindre och medelstora bolag på den svenska marknaden. Vår ambition är att överträffa våra konkurrenter och säkerställa god riskjusterad avkastning.

Prata gärna med din kundkontakt om konsortiet Äpplet, som för övrigt fått en god start, och om aktiekonsortiet Kronan.

07 september 2017