Brev till andelsägare i Kammarkollegiets aktiva aktiekonsortier

Svagt resultat

Vi har resultatmässigt inte lyckats med vår aktiva förvaltning under våren. Utan tvekan.

Investerarlegendaren Bill Graham har uttryckt det målande med ”In the short run, the market is a voting machine but in the long run, it is a weighting machine”.

I denna pandemi röstar många nu på en ny värld där alla vinster samlas hos spetsiga teknikföretag, som därmed förtjänar att handlas till väldigt höga multiplar. Nyckelordet är tillväxt. Men det är stor skillnad på tillväxt och lönsam tillväxt, det är stor skillnad mellan organisk och förvärvad tillväxt och det är stor skillnad mellan förväntad och realiserad tillväxt. För 20 år sedan var Cisco den stora stjärnan. Cisco har utvecklats klart starkare än dåtidens prognoser. Trots det är värderingen idag, mätt i samma penningvärde, mindre än hälften av börsvärdet för 20 år sedan. Flertalet av dagens högt värderade företag kommer inte att utvecklas lika väl som Cisco.

Det är lätt att tro att företag i medvind blir bättre och bättre, att de alltid överträffar de förväntningar som marknaden prissätter. Och vice versa. Därav namnet ”voting machine”. Historiskt har det varit gynnsamt att vara lite skeptisk, att vara restriktiv med att ”betala upp” för optimistiska framtidsutsikter, att ha en så kallad värdeansats. Till syvende och sist är det det fundamentala, företagens lönsamhet samt tillväxt (”the weighting machine”), som styr avkastningen över tid. Börsresan är många gånger mer volatil än den fundamentala resan. Så har det varit och så kommer det att fortsätta vara.

Vi försöker systematiskt och disciplinerat att hålla oss till den investeringsprocess som vi sagt att vi arbetar efter, även om den kortsiktigt inte alltid skapar mervärde, dvs. avkastning över index. Få lyckas över tid att opportunistiskt med framgång byta investeringsprocess efter börshumöret. Vi tror inte heller att vi skulle lyckas med det. Istället utgår vi konsekvent från en process som historiskt har vi varit gynnsam – att ha fokus på kvalitativa bolag med en värdeansats. Vi är i en dynamisk tid, där även näringslivet kommer att förändras, där nya företag tillkommer och livslängden på företagen blir allt kortare. Men det innebär inte att fundamental analys tappar sitt syfte, inte heller att företagens värdeskapande och värdering blir ointressant.

Marknadens fokus ligger idag på kortsiktiga resultat, förändrade prognoser (”earnings revisions”), tillväxt och spännande nya affärsidéer. Bevisade affärsmodeller, starka marknadspositioner och goda kassaflöden - med några undantag - har motvind. Vår filosofi bygger på de grunder som Fama & French med flera empiriskt visat utveckla sig bäst över lång tid (sedan 1926).

Trots motvind den senaste perioden tror vi fortfarande på vår investeringsansats. Vi ser oss som fundamentala, långsiktiga och uthålliga värdeinvesterare. Om detta återkommer vi senare. Det svaga resultatet delar vi med flertalet investerare med liknande ansats. De förvaltare som har varit framgångsrika under året har ofta en opportunistisk ansats och en kort placeringshorisont, kanske bara över nästa kvartalsrapport, där fokus ligger på den kortsiktiga börsresan. Vår utgångspunkt är istället att börsen kommer att följa hur företagen utvecklas över lång tid.

Investeringsfilosofi/-process

Vår investeringsfilosofi bygger på att aktiemarknaden kortsiktigt inte är fullt effektiv, att pris (börskurs) och värde tillfälligt skiljer sig åt, ibland över flera år, och att börskursen över tid drar sig till det fundamentala värdet. Vi ser det som att vi investerar i värdeskapande företag, inte i aktier. Aktien är bara själva skalet, valutan. Över tid ska aktien ge samma avkastning som den företaget själv genererar. Det är på detta fundamentala värde vi fokuserar. Företagets så kallade värdedrivare – lönsamhet, tillväxt och dessas varaktighet - avgör aktiens avkastning över tid och kan liknas vid en obligations ”yield-to-maturity”. Därför ser vi oss som fundamentala investerare.

Att vi är långsiktiga beror helt enkelt på att det kan ta tid tills pris och värde åter möts. Vi ser det närmast som ett motsatsförhållande att vara fundamental och kortsiktig. Fundamenta är per definition långsiktigt. Har man istället en kortsiktig placeringshorisont är det andra faktorer som prioriteras. Det kan vara kortsiktiga vinstrevideringar, tillfälligt stort utbud av aktier, indexförändringar etc. Vissa är framgångsrika med denna ansats, men empiriskt har det visat sig vara en mycket utmanade och svår väg till långsiktigt god avkastning.

Att vi slutligen talar om uthållighet som det tredje nyckelordet beror på att det är lätt att ge upp positioner som inte presterar. Utan en grundlig analys och en tydlig uppfattning är det svårt att vara övertygad om att behålla ett innehav som kortsiktigt har en svag avkastning. Men det är i de situationer som sedan en betydande del av värdeökningen sker. Det förutsätter dock en längre utvärderingsperiod. Under våren har volatiliteten varit så hög att många investerare varit tvungna att minska storleken på portföljinnehaven för att kunna hantera sina risklimiter. Det gäller även oss, vilket bland annat har lett att antalet innehav har ökat något samt att antalet transaktioner har varit klart högre än normalt.

Pris och värde

Varför skiljer sig då pris och värde ibland?

Det vanligaste argumentet, och här befinner sig många akademiska forskare, är att beteendevetenskapliga faktorer som girighet, rädsla, hopp och ignorans påverkar våra investeringsbeslut negativt. Människor är flockdjur och nog inte alltid så rationella som det tidigare har utgåtts ifrån. Vi tror att detta kommer att vara bestående, vilket också möjliggör att det går att skapa avkastning utöver indexavkastningen. Om detta är vi övertygade.

Under senare år har det blivit allt tydligare att även andra faktorer påverkar aktiemarknaden, ibland benämnda som institutionella faktorer. Inom detta område finns mindre forskning. För oss praktiker är det dock tydligt att så kallade regelbaserade investeringar i indexfonder och ETF:er, som görs mekaniskt oavsett värdet, påverkar marknaden. Till dessa kan investeringsstrategier som t.ex. Risk Parity, Mean Variance läggas där tillgångsinvesteringar görs utefter ett mer regelbaserat signalsystem. Men även mer tillfälliga händelser som till exempel om en aktie inkluderas eller exkluderas i index, vilket genererar stora köp- eller säljbehov, kan skapa mycket kraftiga kursrörelser under korta perioder. Slutligen ser man numera säljtryck i aktier med svag avkastning och tillfälligt högre volatilitet. Det kan dels beror på att förvaltarna agerar för att rädda sina jobb samt dels för att deras riskmandat kräver att de säljer aktier när volatiliten stiger, oavsett vad de anser om värdet på den underliggande aktien.

Dessa institutionella faktorer tror vi är det främsta skälet till att aktiv förvaltning har haft motvind under senare år. Det finns inte plats i detta brev för en vidare diskussion kring dessa faktorer (t ex om genomsnittlig ålder på pensionssparare i USA osv), men över tid tror vi starkt på att den fundamentala utvecklingen i företagen kommer att stå för den klart avgörande delen av totalavkastningen.

Långt ifrån alla delar synen att pris och värde ibland skiljer sig åt. Kortsiktigt har det empiriskt visat sig svårt att skapa mervärde enligt många akademiska studier. För denna typ av sparare erbjuder Kammarkollegiet bra alternativ med egna indexfonder som Aktieindexkonsortiet Sverige och Äpplet. Är den egna placeringshorisonten relativt kort, anser vi att indexfonder oftast är ett bättre alternativ, då aktiv förvaltning kräver långsiktighet och uthållighet. Normalt är indexerade fonder klart billigare än aktiv förvaltning vilket brukar vara det främsta argumentet för indexfonder. Denna skillnad är dock marginell i Kammarkollegiets erbjudande. För vissa av våra investerare kan en kombination av indexförvaltning och aktiv förvaltning vara att föredra.

Fokus på bolagsval

I vår aktiva förvaltning har vi fokus på bolagsval. Vi vill investera i kvalitativa, värdeskapande företag med attraktiv värdering. Dessa företag har historiskt bevisat sin affärsmodell, de skapar kundnytta med en god hållbarhetsprofil och de är lönsamma med goda förutsättningar för en direktavkastning utöver börsens genomsnitt.

Värderingen styr en stor del av totalavkastningen på lång sikt. Alla vill äga kvalitativa företag med attraktiv värdering. Värdering kan dock göras på många sätt. De flesta tittar på enkla nyckeltal som P/E-tal baserat på nuvarande vinst, medan andra - som vi - diskonterar företagets kassaflöden (DCF) över hela dess livslängd. Ofta skiljer marginaler och tillväxt sig på kort sikt från de långsiktigt normaliserade. Våra innehav har oftare tillfälliga utmaningar eller svagare tillväxt - annars skulle värderingen vara högre. Detta är den första av två ”uppoffringar” vi gör för att hitta intressanta investeringsalternativ. Den andra är att vi är klart restriktiva till så kallade förhoppningsbolag - företag som förutspås en spännande framtid men är svåra att värdera. Ofta förutsätter värderingen att alla stjärnor ska stå rätt. Över tid har det historiskt varit rätt att vara försiktig med den typen av tillväxtbolag. Osäkerheten är för stor för att vi ska investera i dessa företag för våra kunders räkning, trots att vissa kommer att bli framtida storföretag.

Portföljkonstruktion

Vår portföljkonstruktion är relativt enkel. Vi vill att risken primärt ska ligga i bolagsvalen. Vi delar in vårt investeringsuniversum i femton branscher, för att i varje bransch sedan välja fram några kvalitativa värdeskapande företag, med attraktiv värdering relativt de övriga i sektorn. Utgångspunkten är att vara sektorneutral, men ibland, som i dagsläget, har vi viss sektorexponering beroende på bland annat relativ värdering mellan sektorerna. Antalet innehav brukar ligga runt 40 med en ”active share” om cirka 50 procent. På grund av risklimiterna har antalet innehav nu ökat något och därmed har även ”active share” minskat till cirka 40%.

Om man jämför våra aktiva portföljer med index hade vi inför börsnedgången ett högre lönsamhetstal (ROCE) och lägre belåningsgrad i nästan samtliga branscher. Trots denna bättre kvalité, värderades innehaven i genomsnitt lägre i förhållande till försäljning, kapital, vinst och kassaflöden. Våra innehav hade också en högre direktavkastning än branschens snitt. Däremot hade vi lägre tillväxtantaganden i många branscher jämfört med index.

Vårt egna analysunderlag utgår från 15 kvalitativa faktorer i ena vågskålen och en DCF-baserad värderingsansats med olika långsiktiga antaganden i den andra. Vi räknar även implicit fram vad som krävs i antaganden för de olika värdedrivarna för att försvara nuvarande värdering långsiktigt. Vi analyserar värderingen i förhållande till investerat kapital, relativt den långsiktiga vinstkapaciteten och totalt med relativt försiktiga tillväxtantaganden.

Vad har gått fel?

Vi hade inför året en försiktig hållning då vi var oroliga för konjunkturutvecklingen. Vi trodde, som värdeinvesterare, att en svagare börsutveckling skulle gynna oss relativt index. Så blev det inte. Här följer fem orsaker till vår underavkastning under våren. Det finns förmodligen fler, och inte minst så tror vi att marknaden inte är fullt effektiv, att indexavkastning inte är fullt rättvisande.

Marknaden blev väldigt kortsiktig och prioriterade kraftigt de företag som drabbades mindre resultatmässigt av pandemin, trots att kommande två års vinster normalt bara är drygt 10 procent av en akties totala värde. Kortsiktiga vinstrevideringar betonades mer än företagets underliggande värde. Vi har dock inte ändrat uppfattning i denna fråga.
Vi har många innehav som normalt ger en relativt hög direktavkastning. Dessa företag har förmodligen en högre andel sparare som också är beroende av direktavkastningen. När utdelningarna i nästan samtliga företag ställdes in, drabbades vi hårdare än jämförelseindex av detta säljtryck. Det är dock viktigt att komma ihåg att detta inte är förlorade pengar, utan tvärtom potentiellt högre utdelningar framöver.
De största företagen har utvecklats bättre än sina jämförelseindex globalt, lett av stora teknikföretag som Facebook, Amazon, Apple med flera. För några år sedan stod de fem största företagen för 14 procent av det totala börsvärdet i USA. Den andelen har idag passerat 22 procent. De stora företagen gynnas av att indexfonderna står för majoriteten av alla aktieköp numera (de får störst andel av köpen). Detta har drabbat oss som utgår från traditionell portföljteori och vill ha med balanserade risker för att få ned den totala risken.

Diagram
  • Marknaden har under senare år, och särskilt i år, varit beredd att betala höga vinstmultiplar för företag i starkare tillväxt, oavsett hur robust tillväxten är och hur starka inträdesbarriärerna är. Även om vi tycker att resonemanget med så kallade ”Value & Growth Stocks” är klart förenklat så blir man häpen över att marknaden prioriterar tillväxt (growth) över värde (value) med fem standardavvikelser relativt det historiska genomsnittet (enl. Cliff Asness från AQR). Detta har skett tidigare, åren 2000 och 2008 (se ovan).
  • Slutligen är vi överraskade över att många portföljförvaltare är så prisokänsliga för aktier som inkluderas eller exkluderas i olika index. Som nämnts tidigare har vi sett kursrörelser motsvarande flera års avkastningskrav vid indexförändringar, vilket säger oss att värde för närvarande inte är i placeringarnas fokus.

Avslutande ord

Vi har inte lyckats med förvaltningen i år. Så är det.

Det finns flera orsaker till detta - vi har försökt förklara dem ovan efter bästa förmåga.

Däremot tror vi fortfarande på vår investeringsfilosofi och -process - att investera i kvalitativa, värdeskapande företag med attraktiv värdering, att vara försiktig när andra är optimistiska och att tro på fundamental analys, långsiktighet och uthållighet trots att marknaden är kortsiktig och volatil.

Vår filosofi bygger till stor del på empiri – vad som varit framgångsrikt historiskt över lång tid.

Diagram

Det finns en hel forskning på området, där Nobelpristagare Fama och French tillhör de mer framträdande. Här är deras graf över värdebolag och tillväxtbolag, även uppdelat i större och mindre företag, sedan 1926. Som framgår av grafen så har avkastningen varit sämst för de bolag, stora som små, där man betalat dyrt för tillväxten.

Vi kommer att fortsätta arbeta systematiskt och disciplinerat efter detta arbetssätt i syfte att skapa långsiktig god riskjusterad avkastning till er kunder. Vi hoppas på er förståelse och står förstås till tjänst för samtal om så önskas.


Läs mer om vår analys av bland annat trender och utmaningar framåt

Personuppgifter
Återkoppling via
Sidan senast uppdaterad: 2021-07-23