Bilaga Juli 2020

Den stora bilden

Få år har varit så utmanande ekonomiskt som 2020. Vid ingången av året uppgick global BNP till ca 80,000 miljarder USD. Det kan jämföras med global likviditet om ca 130,000 miljarder USD och totala globala skulder om 250,000 miljarder USD. Sedan dess har global BNP minskat relativt rejält, medan global likviditet ökar väsentligt liksom det globala skuldberget.

Oavsett vilken bokstav man tror bäst speglar mönstret i återhämtningen i ekonomin – V,W, U eller L – så kommer vi sannolikt tidigast tillbaka till nivåerna vid årets ingång under slutet av nästa år, enligt flertalet bedömare. Påverkan på vinsterna blir betydande, men varierar från företag till företag beroende på fördelningen mellan fasta och rörliga kostnader. Vår bedömning är därför att företagen i nästa steg kommer att göra allt för att minska sina diskretionära kostnader i syfte att försöka bevara vinsterna så gott det går. Sannolikt får vi en period under ett par år med deflation som resultat av bland annat detta. Vi är i ovanliga tider när aktiemarknaden sammantaget värderas till den högsta tiondelen någonsin, samtidigt som den underliggande ekonomin är i den sämsta tiondelen någonsin.

Värdering

Att värderingen överlag är hög, oavsett hur man mäter, är det närmast konsensus om. S&P 500 värderas till ca 22 gånger vinsten jämfört med 16 gånger i genomsnitt. Utfallet blir än värre om man jämför med normaliserade vinster (CAPE) eller mot till exempel BNP. Med hög värdering blir totalavkastning motsvarande låg under kommande 10-års-period. Så har det varit historiskt, och så tror vi att det tyvärr kommer att bli även denna gång.

Däremot anser vi att värderingen är allt annat än homogen, vilket i våra ögon talar för aktiv förvaltning. Ett antal av våra innehav handlas till drygt 10 gånger normaliserad vinst och till en långsiktigt förväntad direktavkastning om runt 5 procent. Detta gäller främst för ledande företag i mer traditionella branscher, med marknadens syn lite tråkiga företag, och det gäller många medelstora företag. Vi anser att dessa ”bortvalda” företag handlas med för stor rabatt (säkerhetsmarginal), och att det egentligen är dessa bolag som är mest spännande.

Likviditet

Om värderingen är en klar negativ faktor så är tsunamin av likviditet den stora positiva faktorn. Utan centralbankernas likviditetstillskott hade inte börserna återhämtat sig så mycket. Då företagen är mycket restriktiva till att investera i ökad kapacitet så hamnar likviditeten istället i tillgångspriserna. Jämför man tillgångspriserna i förhållande till den aggregerade globala likviditeten så är de märkligt nog lägre än det historiska genomsnittet. Många av programmen klingar dock av i slutet på sommaren, varför likviditeten kan komma att minska. Här finns viss osäkerhet, inte minst då Fed historiskt har varit angelägna om att inte påverka valutgången i november.

Likviditeten har varit avgörande, kanske särskilt för alla företagsobligationer med relativt svag kreditvärdighet. Amerikanska företagsobligationer (och företagslån) tillhör de största riskerna i systemet anser vi.

Men även aktiemarknaden har gynnats kraftigt. Det är lätt att glömma att den enda kategorin av nettoköpare av aktier är företagen själva via så kallade ”stock buy-backs”. Dessa kommer att avta nästan helt förutom för ett fåtal stora teknikföretag med extrema nettokassor. Förändringen av likviditet kommer att avgöra börsresan på kort sikt. Det är därför viktigt att komma ihåg att stora delar av likviditetstillskottet är de facto ökad belåning.

Trend

Börsen var relativt optimistisk i början av året. Inte helt lätt att förstå, då vi såg en allt sämre konjunktur runt om i världen. Det amerikanska konjunkturinstitutet, NBER, fastslog också nyligen att lågkonjunkturen startade redan i februari, innan pandemin slog till. Börstrenden under en recession har ofta tre faser: en första kraftig nedgång, en period med hopp när många anser att nedgången är väl kraftig, ofta stött av att andelen aktier blir för låg i tillgångsallokeringen, och en tredje fas med fallande kurser under hot om sämre kassaflöden och solvens/kreditvärdighet.

Det är inte säkert att vi får se den tredje fasen denna gång. Det blir inte alltid så. För närvarande är vi i återhämtningsfasen som brukar vara runt halva nedgången, men som denna gång varit bättre än så. Återhämtningen har varierat mycket beroende på branschtillhörighet och kortsiktig resultatpåverkan av Corona-viruset. Nasdaq med många teknikföretag är på all-time-high, medan t ex europeiska banker och många fastighetsbolag knappt har återhämtat sig alls. De breda indexen som S&P 500 och svenska SBX är f.n. i ett vänteläge. Kanske vill man nu – efter det bästa börskvartalet på 85 år i USA - invänta företagsrapporterna som kommer om cirka en månad?

Sentiment

Sentimentet är den fjärde, och den svåraste, faktorn att avgöra. Sentimentet är väsentligt mycket viktigare för aktiemarknaden än för de andra kapitalmarknaderna (undantaget möjligen företags­obligationer som tydligare fokuserar på den underliggande reala ekonomin). Den skiljer sig nog också en del mellan kortsiktiga spekulanter och långsiktiga investerare. Det har tillkommit cirka 3 miljoner day traders i USA under våren (Robin Hoods) med en klart positiv syn på aktier, hur extrema förutsättningarna än är. Institutionella investerare är över lag mer negativa. Den stora andelen likvida medel i portföljerna som dessa hade, pengar vid sidlinjen, är dock väsentligen borta. Vi ser sentimentet som en mer neutral faktor, trots att optimismen får anses stor när man betalar multiplar över 20 gånger årsvinsten.

Även om vår portföljkonstruktion helt bygger på bolagsval, och inte alls på så kallad ”market timing”, har vi fortsatt en försiktig hållning till aktiemarknaden över lag (indexavkastningen). Det finns redan kraftiga förväntningar inbakade i börskurserna och dessutom ser vi nya stora utmaningar framöver.

Framtida utmaningar?

Vi tänkte också kort beröra några av de större risker vi ser framöver. Risker som är relativt sannolika och som kan få stor effekt på aktiemarknaden:

”Debt Deflation”

Mycket talar för att vi går mot deflation i närtid. Om Centralbankerna, med Fed i spetsen, följer med återstår att se. Den officiella ståndpunkten är att vi inte får se negativa räntor i USA och Sverige, vilket vi tror är klokt, då den stimulativa effekten är tveksam samtidigt som det finansiella systemet med den känsliga banksektorn påverkas relativt hårt. Det innebär dock att vi går från negativa realräntor till klart positiva. Historiskt har deflation varit allt annat än positivt för börskurserna. Möjligen ser man perioden som så begränsad att det finns ett visst överseende.

“The Great Divide”

Vi går mot ökad geopolitisk oro, mot en mer uppdelad värld i öst och väst och mot en starkare konfrontation mellan USA och Kina. Det är tydligt att globaliseringen, åtminstone på medellång sikt, har nått sin högsta nivå. Med mer regionalt fokus kommer omsättningstillväxt och skalfördelar sannolikt att minska, vilket påverkar lönsamhet och resultat negativt. Den generella bilden är att Europa kommer att sälja till båda blocken, men det är inte givet på sikt. Inom vissa sektorer kan svenska företag behöva välja sida. Denna riskfaktor drabbar särskilt exportnationer som Tyskland och Sverige. Även pandemin slår i samma riktning, där behov av större lager och produktion i närområden sannolikt kommer att prioriteras framöver, med samma effekt på lönsamhet och resultat som ovan.

“Unequality”

Vi har under en ovanligt lång period haft högre vinstmarginaler i företagen än historiskt. Globaliseringen, avregleringar och fokus på aktieägarvärden har bidragit till detta. Kapitalägarna har fått en allt större andel av förändringsvärdet. Detta brukar pendla över tid. Det har länge talats om “Inequality” - om de stora förmögenhets­skillnaderna - men nu ser vi allt fler tecken på en sannolik förändring under kommande årtionde. Vinstmarginaler har redan minskat något från sina högsta nivåer. Presidentvalet i USA i höst kan förstärka denna utveckling. Effekten kan å ena sidan bli ökad köpkraft men å andra sidan lägre marginaler. Netto ser vi detta som en negativ faktor under kommande år.

“45º Risk Reward”

Den fjärde faktorn vi tänkte ta upp är avkastningskurvan för tillgångar med olika risknivåer. Den är mer horisontell än historiskt. Det har varit lönsamt under lång tid att ta på sig mer och mer risk. Detta är något som Centralbankerna eftersträvat. De låga räntorna och stora likviditetsprogrammen sedan dot.com-kraschen runt år 2000 har påverkat signaleffekten på prisbildningen. Men stabilitet leder till instabilitet. Hur ska återgången till en rimlig balans ske egentligen? Det är svårt att se att samhället för närvarande klarar mycket högre räntor på medellång sikt. Samtidigt har vi svårt att se att inte räntorna, och även riskpremierna, ska bli högre på sikt. Alternativet är att vi ordentligt överskattar tillväxten globalt. Detta är särskilt oroväckande nu när skuldsättningen ökar så mycket i hela världen.

Vår slutsats

Med hög värdering följer normalt låg totalavkastning under en längre period, säg 10 år. Våra beräkningar ger att den löpande direktavkastningen kommer att vara en ovanligt stor del av totalavkastningen för aktier framöver. Detta är vår långsiktiga marknadsbedömning.

På kortare sikt kommer det vara en kamp mellan å ena sidan kraftiga likviditets­strömmar och å andra sidan en svag realekonomi under några år. Det är inte uppenbart hur denna kamp utvecklas. Det går inte att utesluta en relativt stark börs under andra delen av året. Vår bästa bedömning är dock att man ska ha försiktig hållning till aktiemarknaden, baserat på de stora utmaningar vi ser.

Långsiktigt har dock obligationsmarknaden kanske ännu större utmaningar med dessa låga räntenivåer och i jämförelse framstår aktier som något mer attraktiva på medellång sikt.

Avvägningen är delikat och kommer sannolikt att behöva justeras relativt ofta beroende på aktuell prissättning. Vi påminner om vår tjänst för taktisk allokering för de av Er som eventuellt önskar aktiv hjälp med portföljsammansättningen.

Läs mer om taktisk allokering

Personuppgifter
Återkoppling via
Sidan senast uppdaterad: 2021-07-23